>> 浙商證券-ST華通(002602)更新報告：SLG+X的全球旗手，率先跑出的A股龍頭-251009
| 上傳日期： |
2025/10/10 |
大小： |
1613KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳磊,馮翠婷 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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一句話邏輯：公司是一家以SLG和經(jīng)典IP為主，在游戲出海上見長的游戲研發(fā)商。公司兩款“SLG+X”品類的《Whiteout Survival》和《Kingshot》頭部游戲有望在游戲生命周期和利潤率上持續(xù)超預(yù)期，且目前研發(fā)經(jīng)驗可復(fù)用、可累計，同時疊加《Kingshot》國服的市場增量，公司營收和利潤有望持續(xù)高增。
超預(yù)期點一：《Whiteout Survival》等游戲的持續(xù)性，SLG游戲的長生命周期
市場認(rèn)為：《Whiteout Survival》和《Kingshot》的高流水已分別持續(xù)了一年和半年，流水已達(dá)峰，后期流水應(yīng)呈逐步下降趨勢，難以持續(xù)。
依據(jù)：根據(jù)過往經(jīng)驗，新游上線前期是玩家充值意愿較高的時期，后期隨著游戲內(nèi)容的消耗和競品的推出，流水或逐步遞減，導(dǎo)致其營收和利潤貢獻(xiàn)逐步衰弱。
我們認(rèn)為：《Whiteout Survival》流水趨穩(wěn)但是下降可能性較低，《Kingshot》流水仍處爬坡階段，特別是國服《奔奔王國》，小程序和App版上線時間較短，推廣后帶來的流水仍存巨大空間。
依據(jù)：從過往經(jīng)驗看，公司過往產(chǎn)品《阿瓦隆之王》《火槍紀(jì)元》等SLG游戲的生命周期較長，均已超6年，《Whiteout Survival》和《Kingshot》剛進(jìn)入其游戲生命周期青壯年；另外，SLG游戲推廣前后流水差別較大，《Kingshot》國服尚未開始大量推廣，仍有較大潛力。
超預(yù)期點二：《Kingshot》的成功已驗證公司在“SLG+X”品類的可復(fù)制性，《Taste Travels》等其他品類新品亦正在發(fā)力
市場認(rèn)為：爆款的誕生可以帶來短期內(nèi)的營收和利潤高增，但難以復(fù)制。
我們認(rèn)為：“+X”即副玩法的設(shè)置，為SLG游戲提供了更多成功的可能性，《Whiteout Survival》和《Kingshot》等的開發(fā)及買量經(jīng)驗或可復(fù)用及可積累，未來公司有望持續(xù)在相同品類開發(fā)出爆款。
依據(jù)：《Kingshot》已是上述邏輯的踐行者。
核心催化
1、25Q3業(yè)績持續(xù)高增，單季度業(yè)績有望達(dá)17~18億元；2、公司正在推進(jìn)前期會計差錯更正及追溯調(diào)整，自24年11月至今近12個月時間，即將在收到《行政處罰決定書》之日起滿十二個月后及時提交“摘帽”申請；3、《Kingshot》國服運營數(shù)據(jù)的爬坡，后續(xù)我們可以持續(xù)跟蹤數(shù)據(jù)。
檢驗方法
1、各應(yīng)用商店排名與官方不定期披露的流水情況；2、各游戲的運營情況，如內(nèi)容更新頻率，促銷打折活動等；3、新產(chǎn)品線上線的進(jìn)度和表現(xiàn)。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)計《Whiteout Survival》和《Kingshot》將持續(xù)貢獻(xiàn)較高營收和利潤增量，其他“SLG+X”新游也持續(xù)研發(fā)中，其他品類的新游，如《Tasty Travels: MergeGame》也正崛起，8月的中國手游海外收入榜上排名第23?！恫屎鐛u》《永恒之塔》《大航海時代：起源》等大IP游戲同時儲備中?？紤]《Whiteout Survival》《Kingshot》《Tasty Travels: Merge Game》等成熟游戲，我們預(yù)計公司2025-2027年營收分別為424/531/592億元，歸母凈利潤分別為61/102/116億元，當(dāng)前時間點股價對應(yīng)P/E分別為25/15/13倍。
目標(biāo)價與空間
我們認(rèn)為2026年公司歸母凈利潤有望達(dá)到約100億元，參考附錄可比公司估值表（截至2025年9月30日），主要游戲公司2026年P(guān)/E估值平均數(shù)為23.2倍，若給予公司2026年23倍P/E估值水平，則目標(biāo)市值約2300億元，較當(dāng)前股價空間為48.2%，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
特別處理（ST）導(dǎo)致交易流動性降低的風(fēng)險，特別處理（ST）長期存在的風(fēng)險，新游上線進(jìn)度或質(zhì)量不及預(yù)期的風(fēng)險，國際貿(mào)易政策變化導(dǎo)致海外業(yè)務(wù)受損的風(fēng)險等。
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