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核心觀點(diǎn)
　　公司中報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期。上半年業(yè)績(jī)下滑主要受國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)拖累，25Q3國(guó)內(nèi)收入增速有望改善，海外收入有望增速提升，25Q3將迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，整體收入預(yù)計(jì)回到正增長(zhǎng)。Q4有望在低基數(shù)下延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。展望明年，公司有望回歸業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道。中長(zhǎng)期來(lái)看，公司重視研發(fā)創(chuàng)新和國(guó)際化，擁有高效的研發(fā)體系和優(yōu)秀的渠道管理能力，外延并購(gòu)有望進(jìn)一步拓展布局，加上公司國(guó)際化進(jìn)度持續(xù)推進(jìn)，我們看好公司未來(lái)加快邁向全球醫(yī)療器械Top10公司的步伐。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年中報(bào)
　　2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入167.43億元，同比-18.45%；歸母凈利潤(rùn)50.69億元，同比-32.96%；扣非歸母凈利潤(rùn)49.49億元，同比-32.94%?；久抗墒找鏋?.18元/股。擬實(shí)施第二次中期分紅，每10股派發(fā)現(xiàn)金股利13.10元（含稅），合計(jì)派發(fā)15.88億元。
　　動(dòng)態(tài)信息評(píng)述
　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)有所拖累，Q3將迎來(lái)拐點(diǎn)
　　2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入167.43億元，同比-18.45%；歸母凈利潤(rùn)50.69億元，同比-32.96%；扣非歸母凈利潤(rùn)49.49億元，同比-32.94%。Q2單季度實(shí)現(xiàn)收入85.06億元，同比-23.77%；歸母凈利潤(rùn)24.40億元，同比-44.55%；扣非歸母凈利潤(rùn)24.19億元，同比-44.31%。業(yè)績(jī)符合預(yù)期，收入、利潤(rùn)同比下降主要受國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)影響，上半年國(guó)內(nèi)收入下降33.4%，主要由于招標(biāo)雖有改善，但收入確認(rèn)周期較長(zhǎng)，且去年同期基數(shù)較高。上半年海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)5.4%，其中獨(dú)聯(lián)體及中東非實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)，國(guó)際業(yè)務(wù)收入占總收入比重提升至約50%。
　　經(jīng)公司初步測(cè)算，公司2025年Q3整體營(yíng)業(yè)收入將實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，同時(shí)延續(xù)營(yíng)業(yè)收入金額逐季度環(huán)比改善的趨勢(shì)。其中：國(guó)際市場(chǎng)第三季度同比增長(zhǎng)加速，國(guó)際體外診斷產(chǎn)線有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將明顯改善，如期迎來(lái)拐點(diǎn)。
　　分產(chǎn)品線來(lái)看，生命信息與支持板塊承壓，IVD及醫(yī)學(xué)影像板塊保持穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　1）IVD業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)收入64.24億元，同比-16.1%。其中國(guó)際IVD業(yè)務(wù)增長(zhǎng)12%，國(guó)際化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)增長(zhǎng)超過(guò)20%。公司持續(xù)加大對(duì)國(guó)際IVD業(yè)務(wù)生產(chǎn)制造、物流配送、臨床支持、IT服務(wù)等本地化平臺(tái)建設(shè)的支持力度，已在全球14個(gè)國(guó)家布局本地化生產(chǎn)項(xiàng)目，其中已有11項(xiàng)啟動(dòng)生產(chǎn)且其中大部分項(xiàng)目涉及體外診斷產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)IVD行業(yè)受政策影響，試劑檢測(cè)量和價(jià)格均出現(xiàn)一定幅度下滑，預(yù)計(jì)隨著政策影響初步出清，公司有望憑借化學(xué)發(fā)光新試劑項(xiàng)目的持續(xù)升級(jí)、高端檢驗(yàn)設(shè)備的逐步推出，實(shí)現(xiàn)核心IVD業(yè)務(wù)的份額提升。
　　2）生命信息支持業(yè)務(wù)上半年收入54.79億元，同比-31.6%。其中海外收入占比提升至67%，盡管公司監(jiān)護(hù)儀、除顫儀、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)的市場(chǎng)份額已位列全球前三，但在海外市場(chǎng)的市占率仍有較大提升空間。國(guó)內(nèi)該產(chǎn)線仍然受專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模下滑、醫(yī)療新基建項(xiàng)目周期拉長(zhǎng)、招標(biāo)到收入確認(rèn)周期延長(zhǎng)等因素影響，上半年國(guó)內(nèi)生命信息支持業(yè)務(wù)承壓。公司有望憑借數(shù)智化解決方案持續(xù)鞏固國(guó)內(nèi)行業(yè)第一的地位。
　　3）醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)上半年收入33.12億元，同比-22.5%。其中國(guó)際增長(zhǎng)6%，國(guó)際營(yíng)收占比提升至62%。上半年超高端超聲系列實(shí)現(xiàn)近4億元收入，公司有望依托Resona A20超高端系列的持續(xù)放量，進(jìn)一步鞏固國(guó)內(nèi)市占率第一的地位，并持續(xù)突破海外高端客戶市場(chǎng)。
　　Q3有望迎來(lái)拐點(diǎn)，海外收入有望加速
　　國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)需求自24年12月以來(lái)持續(xù)改善，但考慮到招標(biāo)到收入確認(rèn)的滯后以及渠道庫(kù)存等因素，上半年業(yè)績(jī)?nèi)杂谐袎?。隨著Q3公司收入、利潤(rùn)基數(shù)回歸正常、招標(biāo)訂單逐步落地并轉(zhuǎn)化為收入，預(yù)計(jì)今年公司全年收入呈“前低后高”節(jié)奏。根據(jù)公司公告內(nèi)容，預(yù)計(jì)Q3整體收入將實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，其中海外收入增速有望提速。Q4有望在低基數(shù)下延續(xù)收入增長(zhǎng)趨勢(shì)，利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。展望明年，我們預(yù)計(jì)公司將走出行業(yè)外部壓力帶來(lái)的影響，回歸收入、利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道。
　　毛利率有所下降，預(yù)計(jì)醫(yī)療設(shè)備、試劑價(jià)格有所承壓
　　2025年上半年公司銷售毛利率61.67%（-4.58pp），三大業(yè)務(wù)板塊毛利率均有所下降，預(yù)計(jì)受國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備、試劑降價(jià)等因素影響。銷售費(fèi)用率14.48%（+0.18pp），管理費(fèi)用率4.07%（+0.07pp），研發(fā)費(fèi)用率9.60%（+0.95pp ），財(cái)務(wù)費(fèi)用率-2.00%（-0.57pp），費(fèi)用率均基本保持穩(wěn)定。2025年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額39.22億元（-53.8% ），主要系公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少所致。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)36.9天，同比增加5.1天，預(yù)計(jì)與公司收入規(guī)模下降有關(guān)，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)基本正常。
　　短期建議關(guān)注Q3業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，中長(zhǎng)期看好并購(gòu)、創(chuàng)新、國(guó)際化持續(xù)帶來(lái)成長(zhǎng)動(dòng)力
　　短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)招標(biāo)持續(xù)恢復(fù)，公司業(yè)績(jī)Q3有望迎來(lái)拐點(diǎn)，海外業(yè)務(wù)有望增速提升。中長(zhǎng)期來(lái)看，公司擁有高效的研發(fā)體系和優(yōu)秀的渠道管理能力，外延并購(gòu)有望進(jìn)一步拓展布局，隨著IVD海外供應(yīng)鏈的完善，公司國(guó)際化步伐有望進(jìn)一步加快。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入分別為366.92億元、413.79億元、466.99億元，增速分別為-0.1%、