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商業(yè)化拐點(diǎn)三問(wèn)：場(chǎng)景可復(fù)制？成本可下降？數(shù)據(jù)可循環(huán)？1）Walker人形機(jī)器人已進(jìn)入知名制造企業(yè)工廠實(shí)訓(xùn)，2024年，行業(yè)定制機(jī)器人收入同增126%。2）優(yōu)必選自研伺服驅(qū)動(dòng)器及部分關(guān)鍵零部件，伺服驅(qū)動(dòng)器占整機(jī)成本約10%，自研降本超50%。公司推出國(guó)內(nèi)首個(gè)純RGB雙目視覺(jué)方案，緊湊型設(shè)計(jì)和算法顯著降低了硬件成本與功耗。3）公司已在多家汽車(chē)工廠積累“億級(jí)高質(zhì)量工業(yè)數(shù)據(jù)集”，迭代全球首個(gè)人形機(jī)器人多模態(tài)推理大模型。
　　商業(yè)化三級(jí)跳路徑：由單機(jī)滲透向群體智能及生態(tài)閉環(huán)演進(jìn)。公司的工業(yè)人形機(jī)器人Walker S1、Walker S2和商用人形機(jī)器人Walker C等形成較領(lǐng)先的產(chǎn)品矩陣。公司在極氪工廠落地全球首例多機(jī)器人協(xié)同作業(yè)，與居然智家展開(kāi)深度合作，逐步推動(dòng)“硬件+大腦+運(yùn)營(yíng)”生態(tài)閉環(huán)。公司人形機(jī)器人訂單展望樂(lè)觀，2025年計(jì)劃量產(chǎn)1000臺(tái)人形機(jī)器人。截至2025年9月，公司工業(yè)人形機(jī)器人總訂單金額已逼近4.3億元。
　　仿生機(jī)構(gòu)定義工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，全棧自研構(gòu)建生態(tài)護(hù)城河：公司技術(shù)全棧自研，牽頭參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定，完成直線關(guān)節(jié)的技術(shù)驗(yàn)證，壓力感知靈巧手迭代至第四代，實(shí)現(xiàn)機(jī)器人自主換電。公司群腦網(wǎng)絡(luò)2.0與Co-Agent構(gòu)成工業(yè)人形機(jī)器人AI雙循環(huán)體系，公司同時(shí)利用強(qiáng)化學(xué)習(xí)實(shí)現(xiàn)擬人運(yùn)動(dòng)控制。
　　投資建議：公司作為國(guó)產(chǎn)人形機(jī)器人龍頭之一，商業(yè)化拐點(diǎn)臨近，最新一輪配售募得約24.10億港元。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為19.41/27.50/36.27億元，同比分別增長(zhǎng)48.69%/41.67%/31.90%，對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)S為33/23/17倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：人形機(jī)器人對(duì)復(fù)雜環(huán)境適應(yīng)性不足；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)鍵零部件國(guó)產(chǎn)化能力不足風(fēng)險(xiǎn)；限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)；人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。