>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評(píng)】2026出口初窺：如何理解關(guān)稅沖擊與需求前置的影響？—9月進(jìn)出口數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)-251014
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2025/10/14 |
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來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,夏雪 |
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事項(xiàng)
9月，以美元計(jì)價(jià)中國出口同比8.3%，彭博一致預(yù)期7.1%，前值4.4%；進(jìn)口同比7.4%，彭博一致預(yù)期1.5%，前值1.3%。
主要觀點(diǎn)
核心觀點(diǎn)：1、在8月7日新版對(duì)等關(guān)稅生效以后，9月中國出口大超預(yù)期，雖然客觀有低基數(shù)（9月出口環(huán)比與歷史同期均值基本持平，兩年平均同比5.3%低于8月6.5%）和工作日天數(shù)增加等因素的影響，但與此同時(shí)中國PMI新出口訂單指數(shù)于9月升至近五年同期最高，也彰顯了出口韌性。
2、展望四季度，出口同比或仍受基數(shù)效應(yīng)擾動(dòng)而有所波動(dòng)——10月基數(shù)高、11月-12月中等（去年環(huán)比處于歷史同期均值附近），但整體上美國弱，歐盟、東盟、非洲偏強(qiáng)的態(tài)勢或仍延續(xù)，其中東盟或較前期邊際趨弱。
3、展望明年，目前最令市場擔(dān)憂的全球貿(mào)易需求風(fēng)險(xiǎn)因素有二——關(guān)稅影響逐漸顯現(xiàn)以及需求前置現(xiàn)象逐漸消退。對(duì)于關(guān)稅的沖擊，核心是β風(fēng)險(xiǎn)（關(guān)稅沖擊→美國需求崩盤→全球貿(mào)易需求衰退風(fēng)險(xiǎn)）會(huì)否爆發(fā)，目前來看，雖然近期中美關(guān)稅摩擦烈度邊際增加，但β風(fēng)險(xiǎn)或仍較低，不考慮關(guān)稅額外沖擊的金融周期指標(biāo)顯示未來9-12個(gè)月全球工業(yè)生產(chǎn)周期是溫和復(fù)蘇的。對(duì)于需求前置的影響，重點(diǎn)觀察歐美：其或均未從中國搶進(jìn)口，歐盟整體也沒有搶進(jìn)口特征；從庫存角度來看，美國并未大量累庫，歐盟庫存確實(shí)有所抬升，不過領(lǐng)先指標(biāo)尚未顯示去庫傾向。
一、2026出口初窺：關(guān)稅沖擊與需求前置影響幾何？
?。ㄒ唬?月出口超預(yù)期：基數(shù)效應(yīng)與非美需求韌性
整體而言，1）去年存在低基數(shù)。去年9月出口環(huán)比-1.6%，遠(yuǎn)低于過去十年同期均值2.2%，而今年9月出口環(huán)比2.1%。9月兩年平均同比為5.3%，低于8月兩年平均同比6.5%。2）今年9月工作日天數(shù)偏多。今年9月工作日天數(shù)23天，較去年9月和今年8月均多2天。工作日均出口額9月為142.9億美元，8月為153.2億美元，去年9月為144.5億美元。3）外需邊際向好。9月中國制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)升至47.8%（8月為47.2%），為近五年同期最高。9月摩根大通全球制造業(yè)PMI錄得50.8%，8月為50.9%。
分區(qū)域來看，同比而言，美國仍然偏弱，歐東非延續(xù)偏強(qiáng)。環(huán)比而言，中國出口美國和非洲環(huán)比大幅反彈，出口東盟環(huán)比超季節(jié)性回落。其中，對(duì)美國和非洲出口環(huán)比大幅反彈背后有低基數(shù)的作用，而對(duì)東盟出口環(huán)比大幅回落則可能部分受到新版對(duì)等關(guān)稅落地前出口前置的影響。平滑環(huán)比來看，近期中國出口美國增長動(dòng)能仍然處于歷史極低區(qū)間（9月出口美國三個(gè)月平均環(huán)比-3.1%，與過去十年同期最低點(diǎn)基本持平）；出口非洲增長動(dòng)能偏強(qiáng)（9月三個(gè)月平均環(huán)比為5%，高于過去十年同期最高點(diǎn)3.4%）；對(duì)東盟出口增長動(dòng)能邊際趨弱而非大幅回落（8-9月平均環(huán)比-0.7%，略低于過去十年同期均值0.7%）。
結(jié)合高頻指標(biāo)觀察，1）中國對(duì)美國出口10月上旬或仍偏弱。2）10月上旬中國出口東盟或邊際回暖。
綜上，展望四季度，出口同比或仍受基數(shù)效應(yīng)擾動(dòng)而有所波動(dòng)——10月基數(shù)高、11月-12月中等（去年環(huán)比處于歷史同期均值附近），但整體上美國弱，歐盟、東盟、非洲偏強(qiáng)的態(tài)勢或仍延續(xù)，其中東盟或較前期邊際趨弱。
（二）展望2026：兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素
10月WTO更新了全球貿(mào)易展望，將2026年全球貨物貿(mào)易量增速由8月預(yù)測1.8%下調(diào)至0.5%，預(yù)測中主要考慮的全球貿(mào)易利空因素大體可歸結(jié)為二：關(guān)稅影響逐漸顯現(xiàn)以及需求前置現(xiàn)象逐漸消退。
1、對(duì)于關(guān)稅的沖擊，我們?cè)诖饲皥?bào)告中分析過其影響中國出口的兩條路徑——β風(fēng)險(xiǎn)和α風(fēng)險(xiǎn)（《出口不確定性的“β、α”二分法——4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》），且也給出了跟蹤兩大風(fēng)險(xiǎn)的框架（《出口跟蹤：3問，40+數(shù)，50+圖——出口深度思考系列一》）。雖然近期中美關(guān)稅摩擦有升級(jí)跡象，但就跟蹤指標(biāo)顯示，β風(fēng)險(xiǎn)（即關(guān)稅沖擊→美國需求崩盤→全球貿(mào)易需求衰退風(fēng)險(xiǎn)）或仍較低，不考慮關(guān)稅額外沖擊的金融周期指標(biāo)顯示未來9-12個(gè)月全球工業(yè)生產(chǎn)周期是溫和復(fù)蘇的。
2、對(duì)于需求前置效應(yīng)逐漸消退的影響，我們重點(diǎn)考察歐美：
對(duì)于美國，1）我們?cè)诖饲皥?bào)告《關(guān)稅戰(zhàn)下的美國搶進(jìn)口：規(guī)模、區(qū)域和結(jié)構(gòu)——海外周報(bào)第96期》中分析過，美國一季度確實(shí)有搶進(jìn)口，但主要來源并非中國。2）美國今年一季度的進(jìn)口激增主要源于耐用品的提前采購，并未形成大量庫存累積，所以后續(xù)未必出現(xiàn)大幅去庫進(jìn)而影響當(dāng)期進(jìn)口。
對(duì)于歐盟，1）單從進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，整體或不存在搶進(jìn)口的明顯跡象，也不存在從中國搶進(jìn)口。2）但從庫存角度看，今年1-2季度，歐元區(qū)庫存投資同比增速大幅抬升，企業(yè)調(diào)查也顯示，認(rèn)為產(chǎn)成品庫存水平過高的企業(yè)凈占比不斷抬升。不過，目前庫存周期領(lǐng)先指標(biāo)尚未顯示大幅去庫跡象。
二、進(jìn)出口分項(xiàng)數(shù)據(jù)，詳見正文
風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅摩擦烈度超預(yù)期，需求前置的影響分析框架不全面
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