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主要觀點(diǎn)
　　美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月10日，特朗普在社交媒體宣布，將從11月1日起對華加征100%的額外關(guān)稅，并對所有關(guān)鍵軟件實(shí)施出口管制。當(dāng)日美股大幅下跌。我們對當(dāng)前與4月份時(shí)的中美關(guān)稅摩擦升級的環(huán)境進(jìn)行對比，供投資者參考。
　　一、中美權(quán)益市場環(huán)境的差異
　　復(fù)盤4月初的中美股市場波動(dòng)及后續(xù)走勢，中美股票市場差異性十分明顯：A股越貴跌的越多（股息率低、估值分位數(shù)高），跌的越多后續(xù)補(bǔ)漲越多，整體而言無論是“跌”還是“回漲”都比較“價(jià)值”；美股下跌時(shí)呈現(xiàn)普遍式恐慌下跌（跌幅與估值和股息率幾乎都沒關(guān)系），后續(xù)漲的時(shí)候反而是越貴的漲的越多，整體而言跌是普跌，漲是風(fēng)偏極高的漲。美股風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩極圖譜都更極端。對當(dāng)下的啟示：
　　在超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件下，預(yù)判市場難度極大。但從中國資本市場四月的沖擊復(fù)盤中，至少有一條規(guī)律——如股息率高+估值低的行業(yè)出現(xiàn)明顯調(diào)整，那么也會(huì)對應(yīng)后續(xù)回漲中更大的概率及更高的幅度，即便有沖擊次波也會(huì)更抗跌。
　　而美國資本市場，更需要主觀判斷風(fēng)險(xiǎn)偏好處于二極管的哪一端——恐慌中的跌，即便是低估值行業(yè)也不能得到庇護(hù)；恢復(fù)中的漲，迅速回歸到風(fēng)偏最高狀態(tài)，估值分位數(shù)最貴的行業(yè)才能漲的多。
　　二、關(guān)稅環(huán)境的差異
　　4月份和當(dāng)前，中美關(guān)稅摩擦升級的幅度都明顯超市場預(yù)期。但不同的是，其一，在經(jīng)歷過4月份近乎貿(mào)易脫鉤的情景之后，此次再大幅加征關(guān)稅，市場的心理承受能力更強(qiáng)。其二，4月份時(shí)市場完全不清楚后續(xù)關(guān)稅的發(fā)展方向，且更為悲觀（polymarket博彩市場數(shù)據(jù)顯示，彼時(shí)認(rèn)為特朗普會(huì)在4月份下調(diào)對華關(guān)稅稅率的概率不到15%），但當(dāng)前，市場普遍認(rèn)為特朗普TACO交易的概率明顯更大。
　　三、外貿(mào)環(huán)境的差異
　　目前我國的外貿(mào)大環(huán)境要好于4月份。自4月份以來至今，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息周期，資源型和制造型經(jīng)濟(jì)體幾乎全部降息，全球降息周期進(jìn)一步深化。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，全球利率周期領(lǐng)先工業(yè)生產(chǎn)周期約9個(gè)月，當(dāng)前對全球工業(yè)生產(chǎn)周期改善的預(yù)期好于4月份。此外，伴隨美國與各經(jīng)濟(jì)體關(guān)稅協(xié)議的逐步落地，全球貿(mào)易的貝塔風(fēng)險(xiǎn)收斂，疊加降息周期的擴(kuò)大，全球制造業(yè)PMI回升。從上述來看，我國的外貿(mào)環(huán)境要明顯好于4月份。
　　四、中美宏觀環(huán)境的差異
　　雖然中美兩國的宏觀基本面短期有波動(dòng)和走弱，我國是投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)承壓，美國是就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟、通脹仍在相對高位。但就中期宏觀環(huán)境而言，中美可能都要好于4月份。
　　對我國而言，第一，目前我國居民從預(yù)防性儲(chǔ)蓄往正常存款修復(fù)的“搬家”過程，預(yù)示著私人部門經(jīng)濟(jì)循環(huán)的好轉(zhuǎn)，我們跟蹤的企業(yè)和居民存款增速剪刀差自去年四季度以來持續(xù)修復(fù)，M1同比也在持續(xù)上行。第二，生產(chǎn)性信貸和投資增速的回落，疊加反內(nèi)卷政策的落地，意味著中期維度上供需均衡的前置條件已經(jīng)出現(xiàn)。后續(xù)再考慮政策在制造業(yè)的“需求端”以服務(wù)消費(fèi)的促進(jìn)與釋放方向上的可能加碼（兼顧短期需求和中期供需矛盾），我國經(jīng)濟(jì)向好趨勢不變。
　　對美國而言，私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表依然相對穩(wěn)健，預(yù)警指標(biāo)顯示衰退風(fēng)險(xiǎn)較低。相比于4月份的改善是：第一，對外關(guān)稅協(xié)議的逐步落地和對內(nèi)減稅政策的通過，政策不確定性明顯下降，商業(yè)信心和消費(fèi)者信心均有所改善。第二，AI的產(chǎn)業(yè)趨勢依然強(qiáng)勁。第三，在就業(yè)和通脹風(fēng)險(xiǎn)趨于平衡的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)已開啟預(yù)防式降息。
　　五、中美匯率環(huán)境的差異
　　對人民幣匯率而言，對等關(guān)稅掀起的全球經(jīng)貿(mào)重構(gòu)并未落地，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期初步向好仍在進(jìn)一步壘實(shí)，匯率維持波動(dòng)穩(wěn)定和去工具化或?yàn)樽顑?yōu)解。匯率雖然在短期看起來總像是可動(dòng)用的工具和原因，但長期而言理應(yīng)是經(jīng)濟(jì)的結(jié)果。無論如何，匯率彈性加大對于國內(nèi)宏觀調(diào)控總歸是更好的，靈活的匯率是“泄壓閥”，僵硬的匯率是“加壓器”?？紤]到當(dāng)下的基本面和政策導(dǎo)向，尚難以判斷有趨勢性的走勢。
　　對美元匯率而言，相比于4月初，交易面的進(jìn)一步利空風(fēng)險(xiǎn)有限。第一，海外投資機(jī)構(gòu)的美元資產(chǎn)對沖比例已顯著提高，由匯率對沖引發(fā)的美元貶值壓力較小。第二，目前衍生品市場中，美元指數(shù)的期貨投機(jī)凈空頭頭寸已升至歷史高位，美元匯率的期權(quán)波動(dòng)率偏度也相對中性，沒有對超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易摩擦的不確定性。