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公司是全球領(lǐng)先的汽車玻璃龍頭，自成立以來專注于該領(lǐng)域的創(chuàng)新拓展，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。公司通過技術(shù)領(lǐng)先和快速反應(yīng)戰(zhàn)略創(chuàng)造客戶價(jià)值，我們通過五個(gè)維度對(duì)公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)進(jìn)行了分析，繼續(xù)看好公司產(chǎn)品升級(jí)和精益制造驅(qū)動(dòng)的可持續(xù)增長(zhǎng)。公司新一輪資本開支項(xiàng)目即將集中投產(chǎn)，產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)更加突出，而公司21年以來凈負(fù)債率持續(xù)為負(fù)，此輪資本開支周期結(jié)束后公司自由現(xiàn)金流將進(jìn)一步改善，分紅水平有望提升，維持“買入”。
　　一維壁壘：極致專注汽車玻璃，二維份額：海外提升大有可為
　　公司深耕中國(guó)，但憑借優(yōu)異的規(guī)模效應(yīng)、持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新和精細(xì)化管理，全球市場(chǎng)份額有望長(zhǎng)期提升。我們測(cè)算公司2024年在前裝玻璃OEM國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額約70%，美國(guó)份額約43%，歐洲從2022年以前的15%提升至20%以上，是推動(dòng)公司近年增長(zhǎng)的重要因素。公司單個(gè)工廠投入產(chǎn)出比高于圣戈班、AGC和NSG等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，未來有望加快提升對(duì)其主導(dǎo)市場(chǎng)的滲透。公司通過海外本地設(shè)廠等方式加大對(duì)成熟市場(chǎng)的份額獲取，其美國(guó)工廠投產(chǎn)后持續(xù)爬坡，1H25收入39億，歸母凈利4.3億元，分別同比+20%/+12%。
　　三維ASP：全球新四化趨勢(shì)提速，高端品放量推升ASP 
　　2020年以來，全球新能源車強(qiáng)勁增長(zhǎng)，汽車“新四化”(電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化和共享化)開始加速滲透和提升，福耀積極推動(dòng)智能全景天幕玻璃、可調(diào)光玻璃和抬頭顯示玻璃等創(chuàng)新型產(chǎn)品的應(yīng)用。公司1H25全景天幕玻璃等高附加值產(chǎn)品占比達(dá)到50.7%，同比+4.8pct，隨著新能源車滲透率的提升和智能網(wǎng)聯(lián)化加速，我們預(yù)計(jì)未來三年的占比每年仍有望提升約4-5pct。受益于高價(jià)值產(chǎn)品占比的提升，公司汽車玻璃毛利率有望向上突破，1H25汽車玻璃ASP同比+6%，毛利率同比+0.6pct達(dá)到30.9%。
　　遠(yuǎn)期成長(zhǎng)：四維保有量市場(chǎng)崛起、五維積極延伸鋁飾件
　　中國(guó)汽車保有量和報(bào)廢量加快提升，出口市場(chǎng)依然穩(wěn)健，共同推動(dòng)中國(guó)汽車銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)，并有望加快公司在后裝ARG和前裝OEM玻璃市場(chǎng)的全系列應(yīng)用。公司國(guó)內(nèi)福清及合肥生產(chǎn)基地預(yù)計(jì)2H25建成，將進(jìn)一步提升出口及ARG市場(chǎng)份額。公司通過國(guó)內(nèi)外并購的形式，快速完善汽車鋁飾件產(chǎn)業(yè)鏈，基于產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和客戶資源優(yōu)勢(shì)，有望加快拓展延伸汽車鋁飾市場(chǎng)。
　　與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處
　　市場(chǎng)擔(dān)憂汽車銷量波動(dòng)和海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)影響公司長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)，我們認(rèn)為：1）單車玻璃消費(fèi)量和ASP有望持續(xù)提升；2）中國(guó)市場(chǎng)是公司基本盤，國(guó)內(nèi)汽車銷量有望穩(wěn)健增長(zhǎng)；3）前瞻布局的視野及執(zhí)行力、因地制宜的商業(yè)模式是公司出海的成功內(nèi)核；4）公司在研發(fā)費(fèi)用率、資本開支強(qiáng)度、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等多項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上明顯領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　基于公司全球市場(chǎng)份額和ASP提升較快，我們小幅上調(diào)公司25-27年EPS至3.80/4.27/4.97元（前值3.60/4.18/4.82元），上調(diào)公司A/H目標(biāo)價(jià)至98.21元/89.15港元，基于23x/19x 26年P(guān)/E，均較2017年以來平均值高1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（前目標(biāo)價(jià)76.08元/70.28港元，基于18x/15x 26年P(guān)/E，與2017年以來均值一致），主要基于公司持續(xù)亮眼的業(yè)績(jī)及分紅提升潛力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車消費(fèi)力度弱于預(yù)期，成本上升強(qiáng)于預(yù)期，匯率大幅波動(dòng)及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。