>> 華西證券-9月居民存款回流，M1高增-251016
| 上傳日期： |
2025/10/16 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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10月15日，央行公布9月金融數(shù)據(jù)，新增社融規(guī)模為35338億元，同比少增2297億元，高于市場預(yù)期的32686億元；新增人民幣貸款（金融機構(gòu)口徑）12900億元，同比少增3000億元，略低于市場預(yù)期的13900億元；M1、M2同比分別增長7.2%、8.4%，對應(yīng)預(yù)期值為6.0%、8.5%，二者剪刀差較8月進一步收窄。如何解讀近期需求成色以及銀行負債變化，可以關(guān)注以下幾點。
一是新增社融同比連續(xù)負增，財政靠前發(fā)力與信貸需求下滑是兩大主因。拆分社融細項，9月新增實體貸款、政府債券規(guī)模分別為16080、11886億元，同比少增3662、3471億元，成為社融同比下滑的主要拖累?？紤]到近兩年財政發(fā)力時點明顯錯位，預(yù)計2025年10-12月政府債凈發(fā)行規(guī)模約為6300、9600、4100億元，顯著低于2024年同期的9250、18367、11339億元，因而四季度政府債券分項對新增社融的拖累效應(yīng)或進一步放大。不過，從結(jié)果上看，9月新增社融規(guī)模依舊強于市場預(yù)期，背后的主要支撐因素是表外票據(jù)與企業(yè)債融資，二者新增規(guī)模分別為3235、105億元，同比多增1923、2031億元，其中新增表外票據(jù)刷新近十年同期新高水平。
二是新增貸款表現(xiàn)符合季末月特征，銀行發(fā)力背景下，數(shù)據(jù)往往不會較預(yù)期值存在較大負偏離。觀察信貸分項結(jié)構(gòu)，企業(yè)端，短貸是9月主要拉動，新增規(guī)模達到7100億元，創(chuàng)近十年同期新高水平；企業(yè)中長貸規(guī)模為9100億元，同比小幅下滑，略微低于2020年以來同期均值10393億元，基本符合季節(jié)性水平。企業(yè)短貸支撐下，銀行相應(yīng)放緩了季末沖量步伐，9月新增表內(nèi)票據(jù)規(guī)模為-4026億元，同比少增4712億元。居民端，短貸拖累效應(yīng)依舊顯著，9月新增規(guī)模僅為1421億元，在去年同期低基數(shù)的背景下，同比再降1279億元；居民新增中長債規(guī)模為2500億元，同比小幅提升200億元，但依然處于2015年以來同期的低谷水平。
三是企業(yè)延續(xù)通過不同的融資方式壓降成本。觀察貸款、債券、非標、股權(quán)、票據(jù)這五因素變量，今年以來企業(yè)綜合融資需求累計同比增幅為3592億元，較2024全年的-37879億元明顯改善，反映企業(yè)的需求見底回升。9月企業(yè)新增綜合融資需求為16384億元，同比多增1572億元，幅度不算顯著，但基本填平了8月同比下滑的缺口。不過，在需求修復(fù)的過程中，企業(yè)也會積極比對不同工具的成本，靈活切換融資渠道，例如過往企業(yè)對于中長貸的訴求較強，而今年以來，企業(yè)對短貸、票據(jù)、企業(yè)債（科創(chuàng)債）等工具的使用正在提升。
四是居民需求有待加力提振。2024年8月初，財政部會同中國人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《個人消費貸款財政貼息政策實施方案》，方案于9月起正式落地，居民個人部分消費類貸款可申請1%的年貼息比例，即該部分消費貸成本可降至2.0%左右，這可能也是央行實施結(jié)構(gòu)性“寬貨幣”的手段之一。但從與個人消費更為緊密的居民短貸數(shù)據(jù)來看，貼息新政對于擴內(nèi)需的效果還不算顯著，這也意味著提振消費可能還需更強力的支持性貨幣政策作為支撐，如進一步放松新增房貸利率下限或降低存量房貸利率等。
五是存款敘事逐漸從“搬家”到“回流”。從存款分項數(shù)據(jù)來看，9月新增存款規(guī)模為22100億元，基本符合季節(jié)性特征，不過內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，新增居民存款29600億元，顯著高于2021-2023年同期均值23291億元（2024年數(shù)據(jù)包含禁止手工補息影響，參考性較弱）；新增非銀存款-10600億元，弱于2021-2023年同期均值3375億元。隨著9月股市上漲斜率趨于平坦，部分資金或回流銀行存款。
六是從季度視角來看，三季度新增貸款的同比降幅正在加速擴張。與2024年相比，2025年信貸端一大變數(shù)在于，新增發(fā)行的特殊再融資專項債可用于償還地方存量高息隱性債務(wù)，其中也包含了銀行貸款，對于新增貸款需求或存在一定的沖抵作用。不過從置換債的發(fā)行節(jié)奏來看，其密集供給期主要是上半年，例如截止2025年5月末，2萬億元額度的特殊再融資專項債已累計發(fā)行約1.65萬億元，因而化債對于三季度的信貸影響可能相對有限。但從結(jié)果來看，2025年一、二、三季度新增貸款（金融機構(gòu)口徑）同比變化分別為3.4%、-17.6%、-33.5%，三季度信貸加速走弱，或指向信貸需求問題仍是當(dāng)前基本面維度的一大壓力。
七是M1同比維持較高增速，或是受居民活期存款以及低基數(shù)支撐。今年年初，央行將個人活期存款納入M1統(tǒng)計。9月M1環(huán)比增加1.92萬億，較去年同期的0.57萬億多出約1.35萬億。觀察9月存款變化，新增企業(yè)存款增0.92萬億，較去年同期低1.97萬億；而新增居民存款+2.96萬億，較去年同期高出0.76萬億。由于金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表、信貸收支表尚未發(fā)布，還難以明確具體的定期、活期存款增量。不過9月M1的增幅，可能很難由企業(yè)存款解釋，與居民存款的增幅更加匹配。這背后可能是季末理財回表，部分居民資金以活期存款的形式存放在銀行，從而推高M1增速。
從年初以來的增量視角觀察，2025年1-9月M1增1.82萬億，與2021-2023同期平均值1.79萬億較為接近（納入個人活期存款）。而2024年同期這一數(shù)字為-4.44萬億，。主要是因為當(dāng)年的禁止手工補息推動大量存款從銀行
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