>> 東吳證券-策略周評(píng)：存款搬家暫緩了嗎？-251019
| 上傳日期： |
2025/10/19 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳剛,謝立昕 |
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6月以來市場(chǎng)趨勢(shì)上行，恰巧新增居民存款和企業(yè)存款的回落等于非銀存款的增量，不少投資者認(rèn)為市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的核心原因來自于“居民存款搬家”帶來的流動(dòng)性，甚至于把近期震蕩也歸結(jié)為居民存款搬家的暫緩導(dǎo)致新增非銀存款的回落。但我們認(rèn)為非銀存款的變化更多是果而非因，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)向上，吸引增量資金進(jìn)場(chǎng)。因此我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于居民存款搬家存在幾個(gè)誤區(qū)；另外，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)向上的核心力量來自于敘事變化后風(fēng)偏的改善以及業(yè)績(jī)預(yù)期的轉(zhuǎn)向，而非流動(dòng)性。
居民存款搬家的幾個(gè)誤區(qū)：
理財(cái)收益下降導(dǎo)致存款搬家的現(xiàn)實(shí)并不顯著。不少投資者認(rèn)為，由于無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行導(dǎo)致居民端理財(cái)收益率的下行，因此一定程度上會(huì)轉(zhuǎn)向其他類型的資產(chǎn)。但從事實(shí)出發(fā)，這個(gè)邏輯似乎并不成立。一方面，理財(cái)收益的下行，居民端的應(yīng)對(duì)方式并非是轉(zhuǎn)向其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而是通過拉久期的方式，大幅提高對(duì)于1-3年期限理財(cái)?shù)呐渲?。另一方面，雖然近期新增存款有所下行，但更多是季節(jié)性因素；同時(shí)，去年“924”后股市明顯轉(zhuǎn)向，但存款并未出現(xiàn)明顯下滑，因此牛市行情對(duì)于存款的吸引力并不明顯。
居民存款的變化并不匹配非銀存款的變化。從歷史數(shù)據(jù)來看，非銀存款高增的環(huán)境下往往對(duì)應(yīng)權(quán)益市場(chǎng)放量的情境，因此可以看到“924”行情以及今年8月的成交額一度突破3萬億。但也可以清晰看到新增居民存款并未發(fā)生較大波動(dòng)。反而私募備案規(guī)模相較于此前出現(xiàn)明顯高增的情形，7月接近800億，因此本輪7-8月的指數(shù)級(jí)行情可能更多來自于高凈值人群的自有資金。
居民普遍入市往往是市場(chǎng)情緒的過熱期。不少投資者都樂觀估計(jì)，如果“存款搬家”如期進(jìn)行，居民端資金入市，將助推牛市進(jìn)入第二階段。但過去歷史經(jīng)驗(yàn)恰好相反，由于居民的非理性行為，居民普遍入市階段往往是市場(chǎng)情緒的過熱期，如2015年5月、2019年4月、2020年7月、2024年9月等，上證新增開戶數(shù)大幅提高，但不久后皆迎來行情的階段性頂部。另外，我們?cè)诖饲暗膱?bào)告《居民存款搬家的兩個(gè)認(rèn)知偏差》中提到，由于散戶選股能力偏弱，在結(jié)構(gòu)性行情中容易偏離主線，不僅無法賺取收益，還可能產(chǎn)生虧錢效應(yīng)。
市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素是敘事的變化，風(fēng)偏改善以及業(yè)績(jī)預(yù)期改善
市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素主要是風(fēng)險(xiǎn)偏好其次是業(yè)績(jī)預(yù)期。我們通過DDM模型測(cè)算三因子對(duì)于股價(jià)的貢獻(xiàn)度可以看到，從去年9月以來，市場(chǎng)上漲的核心貢獻(xiàn)是風(fēng)險(xiǎn)偏好，其次為業(yè)績(jī)預(yù)期，即基于政策轉(zhuǎn)向?qū)τ谖磥斫?jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期提振下的風(fēng)險(xiǎn)偏好改善；而無風(fēng)險(xiǎn)利率的調(diào)降對(duì)于市場(chǎng)的影響相對(duì)較小，即流動(dòng)性帶來的催化并不明顯，或者說流動(dòng)性更像是助燃劑，而非充分條件。
市場(chǎng)的交易邏輯從估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向戴維斯雙擊。今年以來，由于權(quán)益市場(chǎng)遍地黃金，進(jìn)入風(fēng)偏改善下的普漲行情。伴隨趨勢(shì)的確立，低估值品種逐步消滅后開始進(jìn)入業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向；尤其是7-8月強(qiáng)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的海外算力帶動(dòng)科創(chuàng)板塊走出強(qiáng)勢(shì)主線，迎來戴維斯雙擊。
盈利或已見底。我們用兩個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)可以觀察到，盈利端或已見底。一方面，企業(yè)先通過信貸擴(kuò)張，隨后盈利修復(fù)，因此信貸周期領(lǐng)先盈利周期大約9個(gè)月，目前看拐點(diǎn)在11月；另一方面企業(yè)存款和居民存款的增速差代表了經(jīng)濟(jì)的活性，拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，因此存款周期領(lǐng)先盈利周期大約12個(gè)月，目前看拐點(diǎn)在8月?？偨Y(jié)來看，A股逐步走出業(yè)績(jī)底部。
當(dāng)前關(guān)注交易性風(fēng)險(xiǎn)：融資、估值、地緣
9月以來市場(chǎng)進(jìn)入震蕩，長周期趨勢(shì)不變，但短期面臨三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
其一：融資回落。7月以來，融資風(fēng)格從過往的小盤風(fēng)格明顯切向大盤成長，進(jìn)一步助推了科創(chuàng)主線行情。而融資余額也超過了歷史極值水平，融資余額比、融資交易額比等情緒指標(biāo)也觸及了歷史高位。但進(jìn)入9月，雖然融資余額進(jìn)一步走高，融資融券的擔(dān)保比例卻已經(jīng)開始回落；從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，融資余額的變化往往滯后于市場(chǎng)變化。尤其是科創(chuàng)成長板塊近期的寬幅震蕩，對(duì)于融資的資金成本而言存在明顯壓力。
其二，估值偏高。誠然，以CPO為主的海外算力鏈為當(dāng)前業(yè)績(jī)最強(qiáng)方向，但不可否認(rèn)該板塊的估值相對(duì)偏高。從2023年的ChatGpt行情來看，2023年6月中際旭創(chuàng)短期相對(duì)英偉達(dá)明顯超漲，隨后幾近腰斬；但伴隨著英偉達(dá)釋放業(yè)績(jī)后，中際旭創(chuàng)沿著英偉達(dá)趨勢(shì)上行。以史為鑒，當(dāng)前中際旭創(chuàng)與英偉達(dá)的市值比已經(jīng)觸及到2023年6月的高位，目前進(jìn)入估值消化期。
其三，地緣風(fēng)險(xiǎn)。國慶后市場(chǎng)的交易驅(qū)動(dòng)因素，已經(jīng)從業(yè)績(jī)導(dǎo)向轉(zhuǎn)向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)交易，海外降息、中美博弈、地緣等問題持續(xù)牽動(dòng)A股神經(jīng)；尤其是特朗普反復(fù)的性格進(jìn)一步放大了全球資產(chǎn)的波動(dòng)率。
市場(chǎng)展望
企業(yè)盈利復(fù)蘇和弱美元的敘事均進(jìn)入關(guān)鍵的驗(yàn)證窗口期。敘事短期可能有波折，但中期確定性較強(qiáng)，因此我們對(duì)市場(chǎng)依然持樂觀態(tài)度，A股慢牛趨勢(shì)不改。但基于短期的三重交易性風(fēng)險(xiǎn)疊加，近期市場(chǎng)波動(dòng)率明顯放大，成長風(fēng)格或存在階段性漂移問題，雖然周期、消費(fèi)、紅利都存在階段性機(jī)會(huì)，但波動(dòng)率放大的環(huán)境下控制風(fēng)險(xiǎn)是核心。
回顧年內(nèi)行情驅(qū)動(dòng)，以消費(fèi)和地產(chǎn)為主的內(nèi)
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