>> 華泰證券-思源電氣(002028)海外訂單高增，合資布局IGCT閥組-251019
| 上傳日期： |
2025/10/19 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
邊文姣,劉俊,戚騰元 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司發(fā)布三季報：25Q1-3實(shí)現(xiàn)營收138.27億元（yoy+32.86%），歸母凈利21.91億元（yoy+46.94%），扣非歸母凈利20.36億元（yoy+44.87%）。公司作為電力設(shè)備民營企業(yè)龍頭具備強(qiáng)阿爾法屬性，內(nèi)生外延動力強(qiáng)勁，海外突破多個高端市場，優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域訂單快速增長；國內(nèi)中標(biāo)份額持續(xù)提升，與懷柔實(shí)驗(yàn)室合作布局IGCT領(lǐng)域，具備重要戰(zhàn)略意義。我們繼續(xù)看好公司受益于海外、網(wǎng)內(nèi)雙市場高景氣，維持“買入”評級。
Q3收入、利潤同比高增，毛、凈利率環(huán)比持續(xù)走高
Q3實(shí)現(xiàn)營收53.30億元（yoy+25.68%，qoq+1.13%），歸母凈利8.99億元（yoy+48.73%，qoq+6.20%），業(yè)績同比高速增長。公司25Q3毛利率為33.25%，同/環(huán)比提升2.29、0.64pct，凈利率為17.67%，同/環(huán)比提升2.99、1.24pct；盈利能力環(huán)比持續(xù)提升。公司25 Q1-3整體費(fèi)用率為13.82%，同比-0.68pct，其中，銷售、管理、財務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率分別為5.09%、2.15%、-0.26%、6.83%，同比變化+0.41、-0.34、-0.53、-0.23pct。銷售費(fèi)用率提升主要系報告期內(nèi)加大市場和銷售投入。
數(shù)據(jù)中心帶來“電力再加速”，公司海外訂單高增
海外方面，AI帶動“電力再加速”，歐美電力公司電網(wǎng)資本開支規(guī)劃保持快速增長，供應(yīng)緊缺外溢為公司提供出海加速窗口期。根據(jù)Wind，25年1-8月國內(nèi)變壓器出口金額達(dá)到55.5億美元，同比+37.7%；其中8月達(dá)到8.4億美元，同比+41.8%；高壓開關(guān)出口金額達(dá)到34.1億美元，同比+28.3%；其中8月達(dá)到4.4億美元，同比+20.0%。同時，我們強(qiáng)調(diào)公司的高電壓等級產(chǎn)品供應(yīng)更加緊缺，出海更具持續(xù)性。25H1公司海外、國內(nèi)毛利率分別為35.69%、29.73%。我們預(yù)計25Q1-3公司海外新增訂單同比增速超過40%，伴隨海外收入占比持續(xù)提升，疊加公司優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域訂單快速增長，公司整體盈利能力有望持續(xù)提升。
國內(nèi)輸變電訂單高增，與懷柔實(shí)驗(yàn)室合作布局IGCT閥組
今年以來，國家電網(wǎng)輸變電工程保持較快建設(shè)節(jié)奏，1-8月電網(wǎng)總投資3796億元，同增14.0%；其中，輸變電設(shè)備招標(biāo)需求強(qiáng)勁，25年1-4批輸變電設(shè)備招標(biāo)金額高達(dá)681.9億元，同比增長22.9%。思源電氣在25年1-4批中標(biāo)金額合計達(dá)到48.4億元，同比增長73.5%；中標(biāo)份額達(dá)到7.1%，同比提升2.1pct。公司在多個核心產(chǎn)品領(lǐng)域份額均位居行業(yè)前列，實(shí)現(xiàn)750kV組合電器中標(biāo)突破，內(nèi)生動力強(qiáng)勁，市占份額有望繼續(xù)呈現(xiàn)提升態(tài)勢。公司9月26日晚公告使用不超過4億元和以懷柔實(shí)驗(yàn)室為代表的技術(shù)方在北京市懷柔區(qū)共同設(shè)立合資公司，進(jìn)行基于IGCT器件平臺的電力電子相關(guān)技術(shù)產(chǎn)品研產(chǎn)銷等，我們認(rèn)為此舉對于公司進(jìn)軍柔直領(lǐng)域、打開新的增量市場，以及在國內(nèi)輸變電裝備市場地位提升具備重要戰(zhàn)略意義。
盈利預(yù)測與估值
考慮到公司海外訂單高增，疊加受益于數(shù)據(jù)中心高景氣，我們上調(diào)公司25-27年歸母凈利潤（6.40%/8.59%/9.99%）至29.22/38.51/49.06億元，對應(yīng)EPS為3.74/4.93/6.28元?？杀裙?6年Wind一致預(yù)期PE均值為19倍，考慮到公司為民營主網(wǎng)設(shè)備龍頭，海外市場開拓能力強(qiáng)勁，國內(nèi)市場地位持續(xù)提升，具備強(qiáng)阿爾法屬性，我們給予公司2026年30倍PE，目標(biāo)價為147.9元（前值98.84元，對應(yīng)25年28倍PE）。
風(fēng)險提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)開發(fā)不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，原材料漲價。
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