>> 興業(yè)證券-環(huán)保行業(yè)生物柴油系列一：政策啟動SAF進(jìn)入放量元年，量價齊升塑產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績彈性-251019
| 上傳日期： |
2025/10/19 |
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| 1242KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
張勛,吉金,蔡屹 |
| 行業(yè)名稱： |
環(huán)保 |
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投資要點：
多地強(qiáng)制摻混政策發(fā)布驅(qū)動SAF需求高增，市場步入放量元年。SAF（可持續(xù)航空燃料）為廣義生物柴油的一種，定位為航空燃料。因航空業(yè)碳減排難度較大，SAF以其碳減排能力效果明顯且與傳統(tǒng)航空燃料直接摻混使用的性能，成為航空業(yè)深度脫碳的關(guān)鍵。目前，全球區(qū)已發(fā)布SAF摻混指導(dǎo)，推動SAF市場需求增長。其中，歐盟摻混政策已于年內(nèi)落地，對SAF市場需求推動明顯：2025年歐盟SAF強(qiáng)制摻混比例為2%，隨后擬逐步提升至2030/2050年的6%/70%；2024年歐盟SAF消費(fèi)量約為61萬噸，2025年摻混政策的實施預(yù)計為當(dāng)?shù)貛砑s130萬噸需求增量。我國SAF政策以引導(dǎo)為主，國內(nèi)需求量較小，SAF生產(chǎn)現(xiàn)主要依靠出口消化。若2030年我國摻混比例達(dá)到IATA建議的4.7%，我們測算我國對應(yīng)民航業(yè)SAF年需求量將增至約249萬噸，但相較我國規(guī)劃待建SAF產(chǎn)線規(guī)模而言，出口仍為消化產(chǎn)能的重要途徑?？傮w來看，全球SAF供需將持續(xù)偏緊，在市場需求高增推動下SAF價格高增，截至2025年10月18日我國SAF離岸高端價為2500美元/噸，較年初上漲38.9%，處于歷史高位。
上游UCO因餐廚廢油有限供應(yīng)而具有稀缺性，SAF增產(chǎn)驅(qū)動行業(yè)高景氣。當(dāng)前可實現(xiàn)SAF規(guī)模性商業(yè)生產(chǎn)的原料為植物油脂與餐廚廢油。但因部分地區(qū)對植物基SAF實施限制（如歐盟計劃淘汰大豆油與棕櫚油制SAF），餐廚廢油在SAF制備中具有不可替代性。國內(nèi)市場方面，因我國人口總數(shù)與人均用油均趨于穩(wěn)定，餐廚廢油供應(yīng)存在上限。餐廚廢油通常加工為工業(yè)混合油（UCO）后用于SAF生產(chǎn)，目前我國UCO以內(nèi)銷為主，在SAF放量拉動下價格亦出現(xiàn)上行。山高環(huán)能為我國UCO行業(yè)龍頭，至2025年上半年總末運(yùn)營垃圾處理產(chǎn)能5660噸/日，并規(guī)劃未來三年內(nèi)將產(chǎn)能提至8000-10000噸/日。公司項目多位于人口密集、餐飲耗油量高地區(qū)，且因其特許經(jīng)營模式具有一定區(qū)域壟斷性。公司持續(xù)優(yōu)化運(yùn)營效率，如2024年產(chǎn)能利用率為79.1%（同比+6.7pct）、提油率約4.5%（（同比+0.2pct）、單噸生產(chǎn)付現(xiàn)成本同比-7.1%，同期UCO業(yè)務(wù)毛利率同比+7.98pct至20.11%。2025年上半年，受益SAF需求推動，公司歸母凈利潤同比+216%至4057萬元，經(jīng)營性現(xiàn)金流由去年同期的-1180萬元轉(zhuǎn)正至6066萬元。
我國SAF產(chǎn)能全球領(lǐng)先，規(guī)模化交付推動行業(yè)業(yè)績彈性釋放。截至2024年末我國SAF總產(chǎn)能約105萬噸/年，約占全球50%，且后續(xù)規(guī)劃產(chǎn)能總量龐大。其中，嘉澳環(huán)保處于行業(yè)第一梯隊，業(yè)務(wù)涵蓋環(huán)保增塑劑與生物柴油，其中SAF生產(chǎn)由子公司連云港嘉澳負(fù)責(zé)。連云港嘉澳現(xiàn)已投運(yùn)50萬噸/年產(chǎn)線，并規(guī)劃50萬噸/年待建，項目產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率約74%，并率先獲得37.24萬噸/年出口許可，且于2025年5月實現(xiàn)首批SAF交付。此外，連云港嘉澳已引入BP為戰(zhàn)略股東，并于2025年10月復(fù)引入中國航油（持股10%），與核心客戶深度綁定。SAF放量帶動下，嘉澳環(huán)保二季度營業(yè)收入環(huán)比+78.00%，歸母凈利潤為環(huán)比減虧1584萬元至-3120萬元，三季度因公司產(chǎn)線進(jìn)入完整批量出貨季度且SAF價格走高，公司單季度歸母凈利潤提升至5287萬元。
投資建議：1）國內(nèi)SAF產(chǎn)能布局持續(xù)推進(jìn)，上游原料供應(yīng)成為關(guān)鍵環(huán)節(jié)，建議關(guān)注擁有稀缺食用廢油資源的山高環(huán)能；2）歐盟強(qiáng)制摻混政策落地推動國際SAF需求快速增長，我國省會機(jī)場加注試點亦啟動在即，SAF需求空間廣闊且需求量增長進(jìn)程明確，建議關(guān)注擁有50萬噸/年產(chǎn)線且已獲出口資質(zhì)的嘉澳環(huán)保；3）“雙碳”政策持續(xù)推進(jìn)，國內(nèi)船用生物清潔燃料替代有望加速，有望打開傳統(tǒng)生物柴油內(nèi)銷空間，建議關(guān)注傳統(tǒng)生物柴油龍頭卓越新能。
風(fēng)險提示：政策變動風(fēng)險，產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險，新興技術(shù)替代風(fēng)險，匯率變動風(fēng)險。
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