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公司業(yè)績(jī)：公司25Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收657.6億元，YOY+1.2%；錄得歸母凈利潤(rùn)93.2億元，YOY+14.9%，扣非后歸母凈利潤(rùn)89.7億元，YOY+10.0%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流137.0億元，YOY+426.1%。公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，主要是公司積極追回應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款332億，同比下降60億，較年初下降47億元。Q3單季度實(shí)行營(yíng)收239.4億元,YOY+0.7%,錄得歸母凈利潤(rùn)36.6億元，YOY+20.3%,扣非后歸母凈利潤(rùn)34.8億元，YOY+19.7%。
　　政策有望推動(dòng)明年業(yè)績(jī)恢復(fù)：（1）受?chē)?guó)內(nèi)大環(huán)境影響，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)自2024年下半年開(kāi)始處于調(diào)整階段中，目前也展現(xiàn)了部分調(diào)整效果，除了行業(yè)端在交通、電子電器、石化、煤炭等領(lǐng)域開(kāi)拓業(yè)務(wù)外，公司在產(chǎn)品側(cè)也在積極推動(dòng)AI大模型產(chǎn)品的落地。我們估計(jì)PBG（公共服務(wù)事業(yè)群）、EBG（企事業(yè)事業(yè)群）營(yíng)收端估計(jì)延續(xù)上半年的趨勢(shì)（25H1 PBG營(yíng)收YOY-2.1%,EBG營(yíng)收YOY-0.4%）。SMBG（中小企業(yè)事業(yè)群）為公司主要調(diào)整方向，Q3單季營(yíng)收降幅已經(jīng)從25H1的YOY-30%收窄至個(gè)位數(shù)，毛利額已恢復(fù)至正增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的去庫(kù)存目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)。（2）雖國(guó)際關(guān)系動(dòng)蕩，但公司經(jīng)過(guò)多年的布局與調(diào)整，海外業(yè)務(wù)估計(jì)延續(xù)25H1的正增長(zhǎng)趨勢(shì)，公司表示，剔除美國(guó)、加拿大及印度市場(chǎng)后，其他區(qū)域前三季度收入則保持在兩位數(shù)的增長(zhǎng)。
　　毛利率改善，費(fèi)用率持平：公司25Q3毛利率為45.7%，同比增1.4個(gè)百分點(diǎn)，我們估計(jì)主要是渠道庫(kù)存去化后以及公司AI產(chǎn)品落地推動(dòng)。期間費(fèi)用率為30%，同比微增0.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)及建議：公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)仍受整體經(jīng)濟(jì)影響拖累，海外穩(wěn)步增長(zhǎng)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，并且公司結(jié)構(gòu)調(diào)整已略有成果，期待后續(xù)的恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)135.0億元、148.6億元、165.2億元，YOY分別+12.7%、+10.1%、+11.1%，EPS分別為1.47元、1.62元、1.80元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為22X、20X、18X，國(guó)內(nèi)安防產(chǎn)業(yè)后續(xù)恢復(fù)情況仍需觀察，我們暫維持“區(qū)間操作”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政府項(xiàng)目落地進(jìn)度擾動(dòng)、海外需求降低、貿(mào)易摩擦、原材料供貨風(fēng)險(xiǎn)