>> 中銀證券-數(shù)字資產(chǎn)雙周報(bào)：貿(mào)易擔(dān)憂重燃，加密貨幣清算創(chuàng)紀(jì)錄后震蕩未止-251017
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
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| 格式： |
pdf 共9頁(yè) |
來源： |
中銀證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張芳泥,吳瓊 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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加密貨幣
過去兩周，比特幣一度上漲至12.61萬美元的新高，同時(shí)加密合約市場(chǎng)比特幣未平倉(cāng)合約也達(dá)到歷史高位（圖表1）。但市場(chǎng)情緒短暫高漲不過數(shù)日就被急劇升溫的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)打斷：加密貨幣價(jià)格集體跳水，疊加之前積累的極端杠桿助力，加密市場(chǎng)上演了一場(chǎng)“史上最大杠桿清算”，單日超過190億美元頭寸被清算（圖表2）。
導(dǎo)火索是10月10日特朗普宣布計(jì)劃從11月1日起對(duì)中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品加征100%關(guān)稅，同時(shí)對(duì)關(guān)鍵軟件的出口實(shí)施新管制，稱其為對(duì)中國(guó)稀土政策的回應(yīng)，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售。當(dāng)日比特幣、以太幣日內(nèi)下跌逾10%及20%（圖表3），若干山寨幣跌幅超過80%。其后市場(chǎng)隨頭條波動(dòng)不止，日內(nèi)振幅劇烈。衍生品市場(chǎng)的資金費(fèi)率持續(xù)波動(dòng)、且在不同幣種間呈現(xiàn)分化，反映出投資者對(duì)后市預(yù)期的高度分歧。
市場(chǎng)劇烈波動(dòng)中，中心化交易所暴露技術(shù)局限及合成穩(wěn)定幣USDe一度脫錨引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。10月11日崩盤期間，多家頭部中心化交易所平臺(tái)因訂單量激增出現(xiàn)成交延遲、行情卡頓，部分用戶反映無法及時(shí)平倉(cāng)或提現(xiàn)。相比之下，去中心化交易所相對(duì)穩(wěn)定地度過這一輪“壓力測(cè)試”。這也再次點(diǎn)燃了關(guān)于中心化與去中心化交易所風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的辯論（中心化與去中心化交易所對(duì)比見圖表4）
由Ethena Labs推出的高收益合成型“穩(wěn)定幣” USDe（實(shí)際上是一理財(cái)憑證、OKXCEO認(rèn)為其“本質(zhì)上是一只代幣化對(duì)沖基金”）價(jià)格在幣安交易所一度跌至0.65美元，盡管隨后幣安承認(rèn)技術(shù)故障對(duì)USDe用戶的賠償。與傳統(tǒng)的法幣穩(wěn)定幣不同，USDe不依賴于等值法幣的高流動(dòng)性資產(chǎn)，而是通過“Delta中性對(duì)沖”策略來維持價(jià)格穩(wěn)定，持有加密現(xiàn)貨頭寸，同時(shí)在衍生品交易所做空等值的加密幣永續(xù)合約。當(dāng)加密幣市場(chǎng)繁榮且資金費(fèi)率（永續(xù)合約中看漲交易員為杠桿支付的利息）較高時(shí)，USDe的機(jī)制可產(chǎn)生高達(dá)12%-15%的“基礎(chǔ)”年收益率。而市場(chǎng)急跌導(dǎo)致以太坊資金費(fèi)率迅速轉(zhuǎn)負(fù)，USDe的機(jī)制中出現(xiàn)現(xiàn)貨與資金費(fèi)率的雙向損失。此外，大戶及大量追求收益的用戶使用“USDe循環(huán)貸”策略（反復(fù)抵押USDe借出其它穩(wěn)定幣并兌換回USDe，以放大杠桿和收益），在高杠桿和低流動(dòng)性環(huán)境下觸發(fā)拋售與清算的惡性循環(huán)，加深市場(chǎng)的下行壓力。中心化交易所的統(tǒng)一保證金模式（允許交易者混合使用多種資產(chǎn)作為保證金）也導(dǎo)致了強(qiáng)制平倉(cāng)的連鎖反應(yīng)。此次事件再次警示，高杠桿與復(fù)雜衍生結(jié)構(gòu)在極端行情下的脆弱性。
當(dāng)前加密市場(chǎng)仍處在重置階段，ETF的重新流入、機(jī)構(gòu)持續(xù)配置和鏈上活動(dòng)穩(wěn)定增加是回復(fù)信心的關(guān)鍵。短期主要幣種技術(shù)指標(biāo)呈現(xiàn)壓力、高波動(dòng)態(tài)勢(shì)難改。宏觀層面，中美貿(mào)易摩擦仍處敏感期。兩家美地區(qū)性銀行板塊披露的貸款欺詐事件也引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒。不過美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期提供了潛在支撐，鮑威爾等官員表態(tài)支持年底前再降息、QT可能在數(shù)月內(nèi)結(jié)束，寬松流動(dòng)性有望為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供估值托底。未來兩周需重點(diǎn)關(guān)注中美經(jīng)貿(mào)談判進(jìn)展、美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議、以及美國(guó)政府能否重新開門以批準(zhǔn)排隊(duì)中的ETF上市，若主流加密貨幣ETF流入恢復(fù)且貿(mào)易摩擦降溫，市場(chǎng)或積累暖意；反之則市場(chǎng)將呈現(xiàn)賣壓持續(xù)威脅。
目前，市場(chǎng)幾乎完全定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)10、12月連續(xù)降息（圖表5）。情緒指標(biāo)方面，加密貨幣的恐慌和貪婪指數(shù)維持在恐慌區(qū)間；而美股的恐慌和貪婪指數(shù)也進(jìn)入到極度恐慌區(qū)間，報(bào)23（見圖表4）
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