>> 申萬宏源-注冊制新股縱覽：德力佳，風(fēng)電齒輪箱龍頭企業(yè)-251021
| 上傳日期： |
2025/10/21 |
大小： |
1277KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
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本期投資提示：
AHP得分：剔除流動性溢價因素后，德力佳1.99分，位于總分的26.9%分位。德力佳于2025年10月17日招股，將在主板上市。剔除、考慮流動性溢價因素后，我們測算德力佳AHP得分分別為1.99分、2.00分，分別位于非科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分的26.9%、36.8%分位，分別處于中游偏上、中游偏下水平。假設(shè)以95%入圍率計，中性預(yù)期情形下，德力佳網(wǎng)下A、B兩類配售對象的配售比例分別是：0.0154%、0.0134%。
風(fēng)電齒輪箱龍頭企業(yè)，市場占有率全球第三。德力佳由我國風(fēng)電齒輪箱行業(yè)重要技術(shù)人才劉建國與三一重能等共同創(chuàng)立于2017年，通過收購三一重能相關(guān)資產(chǎn)并把握行業(yè)“搶裝潮”實現(xiàn)快速發(fā)展，目前已成為國內(nèi)風(fēng)電齒輪箱龍頭，構(gòu)建了前中后端全業(yè)務(wù)鏈體系，客戶覆蓋主流整機廠商，2024年在風(fēng)電齒輪箱市場占有率全球第三、中國第二。公司產(chǎn)品覆蓋雙饋與半直驅(qū)路線，高速傳動占比逐年提升至67%，具備1.5MW–22MW全系列研發(fā)生產(chǎn)能力，其15MW前集成高速齒輪箱為全球陸上最大功率產(chǎn)品。
推進風(fēng)電軸承國產(chǎn)替代，海風(fēng)業(yè)務(wù)增量空間可期。德力佳聯(lián)合上游推動風(fēng)電軸承國產(chǎn)替代，實現(xiàn)自身利潤率提升，也強化了與上游廠商合作關(guān)系。與此同時，公司前瞻性地拓展海上風(fēng)電業(yè)務(wù)，其大兆瓦齒輪箱已獲國家首臺套認定，并握有超6億元海風(fēng)訂單。公司正推進汕頭年產(chǎn)800臺海風(fēng)齒輪箱募投項目，旨在提升10MW以上產(chǎn)能并布局15MW以上產(chǎn)品，借助當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢，開拓廣闊的海風(fēng)市場增量空間。
風(fēng)電市場有序擴容，大型化驅(qū)動齒輪箱升級。風(fēng)電主齒輪箱市場持續(xù)增長，預(yù)計全球規(guī)模將從2024年58億美元增至2030年84億美元。結(jié)構(gòu)方面，降本壓力推動風(fēng)電大型化，下游廠商對大型風(fēng)電主齒輪箱的需求逐年提高，同時大型風(fēng)電主齒輪箱的技術(shù)壁壘更高，行業(yè)集中度有望提升。公司緊跟風(fēng)機大型化的行業(yè)趨勢，本次募投加碼大型陸上和海上風(fēng)機齒輪箱的供應(yīng)能力，助力公司持續(xù)搶占更大市場份額。
新客拓展持續(xù)鋪開，上游協(xié)同打開利潤空間。我們選擇中國動力、大連重工、杭齒前進、威力傳動作為德力佳的可比上市公司。公司收入和利潤規(guī)模處于可比公司的中游水平，為抵消遠景能源自產(chǎn)帶來的銷量下滑影響，公司加強對下游其他廠商的開拓，2024年新增客戶東方電氣且與運達股份和明陽智能加深了合作關(guān)系，截至2025年6月30日，公司在手訂單金額超過40億元。受益于公司產(chǎn)品附加值較高且對生產(chǎn)零部件聯(lián)合上游廠商開展國產(chǎn)替代開發(fā)，生產(chǎn)成本降低，公司利潤率顯著高于可比公司且毛利率逐年上升。截至2025年10月17日收盤，剔除負值威力傳動后，可比公司平均市盈率（TTM）為25.82X，德力佳所屬行業(yè)C34通用設(shè)備制造業(yè)，近1個月靜態(tài)市盈率為44.10X。
風(fēng)險提示：1）客戶集中度較高風(fēng)險：前五大客戶銷售收入占比近年均超94%，下游行業(yè)集中導(dǎo)致公司對主要客戶依賴較強，若其需求減少將直接影響盈利；2）下游客戶產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸風(fēng)險：如遠景能源自產(chǎn)齒輪箱后2024年采購下降超70%，若其他客戶跟進自產(chǎn)，將削弱公司訂單規(guī)模；3）關(guān)聯(lián)交易占比較高風(fēng)險：對股東方三一重能、遠景能源的關(guān)聯(lián)銷售曾超40%，若未能有效拓展非關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)或關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)不公允情形，可能影響公司及股東利益；4）政策變動導(dǎo)致的經(jīng)營業(yè)績波動風(fēng)險：若行業(yè)支持政策減弱或電價波動，將沖擊業(yè)績穩(wěn)定性。
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