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2025Q3我國GDP增速有所回落，固定資產(chǎn)投資是主要拖累，但新動(dòng)能支撐效果開始顯現(xiàn)。2025Q3我國GDP當(dāng)季同比增速4.8%，相比二季度5.2%的增速下滑0.4pcts，但GDP前三季度累計(jì)同比增速已達(dá)5.2%，預(yù)計(jì)完成全年5.0%的增速目標(biāo)壓力不大。一方面，消費(fèi)品以舊換新資金有序下達(dá)，“兩新”“兩重”等擴(kuò)內(nèi)需政策效應(yīng)持續(xù)向生產(chǎn)端傳導(dǎo)，促進(jìn)新動(dòng)能穩(wěn)步增長，部分對沖了固定資產(chǎn)投資增速下行。另一方面，預(yù)計(jì)四季度我國貨幣政策寬松力度仍有保障，前半段或重在托底基本面，后半段或重在儲備來年（也是“十五五”首年）開門紅。整體來看，我國新舊動(dòng)能切換已顯現(xiàn)成效，但仍然面臨實(shí)體需求不足、地產(chǎn)下行、外部環(huán)境更趨復(fù)雜等多重問題。往后看，促消費(fèi)、“反內(nèi)卷”、城市更新改造相關(guān)政策對需求側(cè)的拉動(dòng)需進(jìn)一步觀察。
　　2025年9月居民消費(fèi)延續(xù)回落，或緣于“以舊換新”補(bǔ)貼階段性退坡，提振居民消費(fèi)還需政策持續(xù)支持。2025年1-9月社零累計(jì)同比增速4.5%，較1-8月下行0.1pcts，其中2025年1-9月餐飲累計(jì)同比增速3.3%，較1-8月下行0.3pcts。部分地區(qū)國補(bǔ)于9月中下旬階段性暫停，或拖累9月社零。
　　2025年9月工業(yè)增加值累計(jì)同比增速持平8月維持在6.2%，地產(chǎn)相關(guān)和非地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)明顯分化。2025年9月我國規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增速為6.2%，持平8月份，其中與地產(chǎn)相關(guān)的玻璃、水泥、粗鋼等傳統(tǒng)行業(yè)生產(chǎn)加速收縮，與地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢有關(guān)。另外，非地產(chǎn)相關(guān)工業(yè)增加值同比抬升，“反內(nèi)卷”政策效應(yīng)邊際趨弱或是主要因素。
　　通脹仍偏弱，年內(nèi)或仍維持弱勢。9月CPI環(huán)比小幅上行0.1pcts至0.1%，同比跌幅較上月收窄0.1pcts至-0.3%。9月核心CPI同比漲幅連續(xù)第5個(gè)月擴(kuò)大，核心CPI同比升至1.0%，金價(jià)、服務(wù)價(jià)格上漲是主要支撐。9月PPI環(huán)比持平、同比跌幅收縮0.6pcts至-2.3%。往后看，通脹回升仍依賴政策力量，促消費(fèi)相關(guān)政策能否延續(xù)或是關(guān)鍵。
　　9月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速延續(xù)下行，自2021年來首次進(jìn)入負(fù)區(qū)間，地產(chǎn)、基建和制造業(yè)均走弱，地產(chǎn)企穩(wěn)仍需增量政策。2025年9月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為-0.5%，較8月下降1.0pcts，自2021年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。固定資產(chǎn)投資內(nèi)部，地產(chǎn)投資累計(jì)同比-13.9%，較上期下降1.0pcts；基建投資累計(jì)同比3.3%，較上期下行2.1pcts；制造業(yè)投資累計(jì)同比4.0%，較上期下行1.1pcts。2025Q2以來至今，一線城市房價(jià)加速下跌，8月核心一線城市調(diào)整住房購買政策以來，地產(chǎn)銷售有所恢復(fù)，但以價(jià)換量現(xiàn)象依然突出，拖累地產(chǎn)相關(guān)投資和消費(fèi)。
　　9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示基本面或仍在磨底，但債市依然承壓。近期，機(jī)構(gòu)博弈中美經(jīng)貿(mào)相關(guān)消息，股債蹺蹺板效應(yīng)較為明顯，機(jī)構(gòu)分歧提升，但是中美經(jīng)貿(mào)相關(guān)消息易反復(fù)，消息面更多驅(qū)動(dòng)短期走勢，難構(gòu)成對債市走勢的中長期支撐。2025Q4債市短期可能仍在回補(bǔ)年初的行情透支，機(jī)構(gòu)博弈心態(tài)仍重，降久期速度偏緩，因此，在缺乏有力降息的情況下，難言債市真正回歸“基本面+流動(dòng)性”定價(jià)。流動(dòng)性寬松狀態(tài)下，短端確定性較高（短端信用債+短端利率債），但長債和超長債與短債利差仍然修正過程中，長端及超長端波動(dòng)加大，建議繼續(xù)降久期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策和財(cái)政政策超預(yù)期，海外環(huán)境變化超預(yù)期