>> 華泰證券-固收專題研究：詳解新一輪政策性金融工具-251021
| 上傳日期： |
2025/10/21 |
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| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
本輪政策性金融工具的運(yùn)作機(jī)制與2022年類似，均是通過(guò)政策性銀行出資資本金，發(fā)揮杠桿撬動(dòng)作用。差異主要在資金投向等方面：一是本輪投向領(lǐng)域更廣，尤其新增服務(wù)消費(fèi)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、科技創(chuàng)新等專項(xiàng)領(lǐng)域（2022年集中于傳統(tǒng)基建）；二是規(guī)模初步是5000億，不排除進(jìn)一步擴(kuò)容可能性；三是運(yùn)作方面，2022年資金主要以股本金形式注入項(xiàng)目公司，同時(shí)部分也采取股東借款，今年預(yù)計(jì)更加突出“股性”，即以項(xiàng)目出資為主。落腳到效果層面，我們認(rèn)為短期有助于對(duì)四季度和明年初基建投資形成托底，長(zhǎng)期有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
政策性金融工具的定位與特點(diǎn)
我國(guó)的財(cái)政收支體系較為復(fù)雜，融資渠道多樣，大體可分為三個(gè)層次：一般公共預(yù)算（第一本賬）、第一本賬+政府性基金預(yù)算（第二本賬）和“準(zhǔn)財(cái)政”（更多是預(yù)算外的部分，典型如城投融資、政策性金融等）。與傳統(tǒng)財(cái)政直接撥款不同，政策性金融工具通常由政策銀行發(fā)行金融債券等方式籌資，由此設(shè)立基金以股權(quán)形式投入項(xiàng)目，后續(xù)再通過(guò)項(xiàng)目公司回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出。相比“順周期”的商業(yè)銀行，政策性金融在特殊時(shí)期能夠更好助力逆周期信貸擴(kuò)張。與財(cái)政相比，政策性金融審批流程快、不受預(yù)算約束、資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整更靈活，且其保留了市場(chǎng)化運(yùn)作，投資效率更高。
政策性金融工具的歷史實(shí)踐
歷史上看，我國(guó)大規(guī)模投資于基建的政策性金融工具主要有兩種：一是2015年的專項(xiàng)建設(shè)債。當(dāng)時(shí)是由國(guó)開(kāi)行和農(nóng)發(fā)行發(fā)行政金債，注入設(shè)立的專項(xiàng)建設(shè)基金，再采用股權(quán)方式向所選項(xiàng)目注資。二是始于2022年的政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具，其特別之處在于可以用于項(xiàng)目資本金，因此能起到杠桿撬動(dòng)作用。在其他國(guó)家，也存在借道政策性金融機(jī)構(gòu)或中央銀行發(fā)力經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐，典型如德國(guó)的復(fù)興信貸銀行（KfW）承擔(dān)政府委托的投融資任務(wù)、日本“財(cái)政投融通”（FILP）動(dòng)用郵儲(chǔ)資金支持公共投資等。
2022年我國(guó)政策性金融工具概況
2022年政策性金融工具的推出，主要基于疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、出口隱憂、新開(kāi)工基建項(xiàng)目資金斷檔、財(cái)政紀(jì)律等多方面考量：1）規(guī)模上，6月首批3000億，8月追加3000多億，最終落地7400億；2）投向上，聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，包括交通運(yùn)輸項(xiàng)目、水利等水務(wù)項(xiàng)目、市政工程和產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)等，新型基礎(chǔ)設(shè)施和科技創(chuàng)新領(lǐng)域占比相對(duì)有限；3）效果上，經(jīng)大致測(cè)算，工具資金杠桿約8倍，對(duì)當(dāng)年基建增速貢獻(xiàn)約6個(gè)百分點(diǎn)，約拉動(dòng)實(shí)際GDP增速0.7個(gè)百分點(diǎn)。
新一輪政策性金融工具推演
本輪政策性金融工具運(yùn)作機(jī)制與2022年的異同：1）本輪工具資金來(lái)源大概率仍是政策行發(fā)行金融債，央行也可能向政策行提供低成本資金支持（如PSL）；2）投向上，本輪工具資金支持領(lǐng)域更廣，尤其新增服務(wù)消費(fèi)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、科技創(chuàng)新等專項(xiàng)領(lǐng)域；3）規(guī)模上，5000億是中性量級(jí)，不排除后續(xù)進(jìn)一步擴(kuò)容可能性；4）資金運(yùn)作上，今年預(yù)計(jì)更加突出“股性”，即以項(xiàng)目出資為主；5）效果上，經(jīng)大致測(cè)算，約可帶動(dòng)實(shí)際GDP增速0.4個(gè)百分點(diǎn)、拉動(dòng)社融增速0.6個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備及開(kāi)工準(zhǔn)備充足性、基建投資邊際彈性及效率、中央的配合度等因素也會(huì)影響實(shí)際效果。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策性金融工具效果低于預(yù)期，地產(chǎn)超預(yù)期下行。
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