>> 光大證券-特斯拉(TSLA.US)2025年三季報業(yè)績點評：Robotaxi穩(wěn)步推進，機器人指引低于市場預(yù)期-251023
| 上傳日期： |
2025/10/23 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
倪昱婧,邢萍 |
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3Q25收入環(huán)比修復(fù)符合預(yù)期，Non-GAAP業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期：3Q25特斯拉總收入同比+11.6%/環(huán)比+24.9%至281.0億美元，總毛利率同比-1.8pcts/環(huán)比+0.8pcts至18.0%，Non-GAAP歸母凈利潤同比-29.3%/環(huán)比+27.1%至17.7億美元（Non-GAAP單車凈利潤同比-34.2%/環(huán)比-1.8%至3,561美元）。我們判斷3Q25特斯拉Non-GAAP業(yè)績不及市場預(yù)期主要由于1）關(guān)稅拖累汽車、儲能業(yè)務(wù)毛利率；2）經(jīng)營費用（股權(quán)激勵費用）、重組及其他費用端的增加；3）高毛利率的積分收入、一次性FSD計提收入減少等因素綜合影響。
Model 3/Y新配置車型陸續(xù)上市，儲能業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)創(chuàng)新高：汽車業(yè)務(wù)：3Q25特斯拉全球交付量同比+7%/環(huán)比+29%至49.7萬輛，汽車業(yè)務(wù)收入同比+5.9%/環(huán)比+27.3%至212.1億美元（我們測算ASP約4.2萬美元，同環(huán)比基本持平），剔除汽車積分收入后的汽車業(yè)務(wù)毛利率同比-1.7pcts/環(huán)比+0.4pcts至15.4%。儲能業(yè)務(wù)：3Q25特斯拉儲能裝機量同比+81%/環(huán)比+30%至12.5GWh，儲能業(yè)務(wù)收入同比+44%/環(huán)比+22%至34.2億美元、毛利率同比+0.9pcts/環(huán)比+1.1pcts至31.4%。我們判斷，1）Model 3/Y新配置車型已在中國與美國陸續(xù)上市（中國Model 3+、Model YL，美國標(biāo)準(zhǔn)版Model 3/Y），預(yù)計中國依然是帶動特斯拉全球銷量增長的最重要市場（4Q25E美國IRA補貼取消導(dǎo)致的標(biāo)準(zhǔn)版Model3/Y爬坡、以及歐洲市場修復(fù)或仍在不確定性）；2）Megapack 3與Megablock的推出、疊加上海儲能工廠的爬坡，有望帶動儲能業(yè)務(wù)延續(xù)強勁表現(xiàn)。
聚焦點從基本面切換至AI驅(qū)動（Robotaxi+人形機器人）：2025/9馬斯克增持257萬股特斯拉股票（對應(yīng)價值約10億美元），同時特斯拉董事會計劃在十年內(nèi)向馬斯克分批授予4.237億股限制性股票，激勵解鎖目標(biāo)包含累計1,000萬份活躍FSD訂閱、100萬輛Robotaxi開展商業(yè)運營、交付100萬臺人形機器人等。我們判斷，特斯拉智駕如期穩(wěn)步推進，人形機器人仍待進一步驗證。1）智駕方面：Robotaxi：指引2025E年底奧斯汀大部分地區(qū)將不再配備安全員、2025E年底商業(yè)運營有望拓寬至8-10個地區(qū)，2Q26ECybercab量產(chǎn)；FSD：指引2025E年底推出引入推理功能的FSDV14.3或V14.4、2Q26E推出FSDV14精簡版，全新智駕芯片AI 5也在穩(wěn)步推進。2）人形機器人：指引1Q26E推出Optimus V3（vs.此前公司指引4Q25E推出）、并于2026E年量產(chǎn)。我們判斷，特斯拉的估值體系或已從基本面切換至AI驅(qū)動；其中，美國市場Robo-系列具備更廣闊的應(yīng)用空間、結(jié)合Robotaxi的穩(wěn)步推進，預(yù)計當(dāng)前市值已部分反應(yīng)Robotaxi的預(yù)期（vs.人形機器人尚還處于早期階段），長期看好人形機器人撬動的特斯拉在全球AI產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢與市值彈性。
維持“增持”評級：我們下調(diào)2025E/2026ENon-GAAP歸母凈利潤1.1%/0.5%至60.0/87.2億美元；鑒于人形機器人有望從2026E開始逐步放量爬坡，上調(diào)2027ENon-GAAP歸母凈利潤7.1%至120.8億美元。我們看好特斯拉全球領(lǐng)先的AI技術(shù)迭代與商業(yè)化落地能力，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：新技術(shù)推進不及預(yù)期；新產(chǎn)線爬坡不及預(yù)期；海外市場+關(guān)稅風(fēng)險。
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