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事件：公司2025Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.1億元，同比+2.1%；歸母凈利潤(rùn)1.73億元，同比-19.5%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.42億元，同比-25.0%。2025Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.8億元，同比+6.5%；歸母凈利潤(rùn)0.61億元，同比-14.8%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.55億元，同比-17.8%。
　　收入端改善，營(yíng)收增速轉(zhuǎn)正。分產(chǎn)品來(lái)看，我們預(yù)計(jì)核心品類(lèi)魚(yú)制品雙位數(shù)增長(zhǎng)，豆制品保持穩(wěn)定，鵪鶉蛋在高基數(shù)下有一定下滑。零食量販渠道進(jìn)展順利，今年以來(lái)保持較快增長(zhǎng)，隨著導(dǎo)入的SKU增加，該渠道收入有望繼續(xù)提速。
　　凈利率邊際改善，Q4還有望提升。2025Q3實(shí)現(xiàn)毛利率28.9%，同比1.1pct，主要系成本壓力。2025Q3銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別同比+1.6/+0.4pct；最終實(shí)現(xiàn)凈利率8.8%，同比-2.4pct。從環(huán)比趨勢(shì)來(lái)看，毛利率環(huán)比持平，銷(xiāo)售+管理費(fèi)用率環(huán)比降低1.3pct，進(jìn)入Q2公司費(fèi)用率增加主要系收入承壓下費(fèi)效比減弱、24年底擴(kuò)充人員、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投放有增加；Q3邊際有好轉(zhuǎn)，一方面收入轉(zhuǎn)正利好規(guī)模效應(yīng)，另一費(fèi)用上也有主動(dòng)優(yōu)化。2025Q3凈利率環(huán)比+0.4pct；考慮到Q4小魚(yú)成本有回落，以及規(guī)模效應(yīng)更好，預(yù)計(jì)凈利率還可環(huán)比改善。
　　外部環(huán)境承壓致今年收入降速，已在筑底過(guò)程中。公司主力的流通渠道因環(huán)境疲軟進(jìn)入平臺(tái)期，公司內(nèi)部積極調(diào)整，有望找到新的發(fā)力點(diǎn)；鵪鶉蛋因品類(lèi)趨勢(shì)放緩出現(xiàn)下滑壓力，但進(jìn)入2026年增速上不會(huì)再拖累。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：三季度的邊際改善基本符合我們預(yù)期，逐步走出基本面底部，我們維持此前盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.4/3.5/3.9億元，同比-19%/+47%/+13%，對(duì)應(yīng)PE為23/16/14X。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇