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業(yè)績簡評
　　10月23日公司發(fā)布三季報(bào)，25Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營收18.08億元，同比+2.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.73億元，同比-19.51%；扣非歸母凈利潤1.42億元，同比+25.01%。其中，25Q3實(shí)現(xiàn)營收6.85億元，同比+6.55%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.61億元，同比-14.77%；扣非歸母凈利潤0.55億元，同比-17.80%，業(yè)績符合預(yù)期。
　　經(jīng)營分析
　　Q3收入環(huán)比改善，零食量販加速放量。1）分產(chǎn)品來看，單Q3魚制品預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，肉干、魔芋等品類受益于渠道拓展、新品上市規(guī)模企穩(wěn)回升，同時(shí)鵪鶉蛋下滑幅度逐步收窄。2）分渠道來看，零食量販仍貢獻(xiàn)主要增量，公司加大定制化sku如定量裝小魚、豆制品等品類合作。與此同時(shí)，線下傳統(tǒng)渠道、線上新媒體仍處于調(diào)整過程中，預(yù)計(jì)小幅承壓。會員店渠道仍在接洽新品過程中，Q4有望帶來收入增量。
　　渠道結(jié)構(gòu)變化疊加新品投放，利潤端持續(xù)承壓。1）公司25Q3毛利率為28.93%，同比-1.14pct，毛利率下降主要系渠道結(jié)構(gòu)變化（零食量販占比提升，傳統(tǒng)渠道占比下降），以及鵪鶉蛋收入增長不及預(yù)期，折舊攤銷仍有小幅影響。2）25Q3公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)率分別+1.59pct/0.44pct/-0.13pct，費(fèi)率增長系公司加大品牌投放，及新品京門爆肚等新品上市宣傳推廣。3）剔除政府補(bǔ)助影響，最終25Q3歸母凈利率/扣非凈利率分別為8.89%/8.02%，同比-2.22pct/-2.38pct。
　　內(nèi)部調(diào)整初步見效，利潤率改善可期。公司作為魚制品領(lǐng)先者，聚焦高蛋白健康賽道，積極布局第二曲線，持續(xù)研發(fā)溏心鵪鶉蛋、短保豆干等新品，打開品類天花板。渠道端，流通渠道基本盤穩(wěn)健，網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張大有可為。新興渠道積極響應(yīng)，零食量販拓展卓有成效，會員店有待上新突破。預(yù)計(jì)隨著渠道和品類雙輪驅(qū)動(dòng)，規(guī)模效應(yīng)逐步釋放，利潤率修復(fù)可期。
　　盈利預(yù)測、估值與評級
　　考慮到公司渠道變革，我們下調(diào)25-27年利潤14%/16%/14%。我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤分別為2.4/2.9/3.6億元，同比16%/+19%/+23%，對應(yīng)PE分別為22/18/15x，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；新品放量不及預(yù)期；市場競爭加劇等風(fēng)險(xiǎn)。