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事件：公司發(fā)布2025年三季度報(bào)告，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.40億元，同比+4.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)42.21億元，同比-4.54%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)42.09億元，同比-4.16%。其中，2025年Q3公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)4.29和17.60億元，同比分別-11.30%和-16.96%。
　　雅礱江來(lái)水同比減少，導(dǎo)致投資收益略有下滑。根據(jù)公告，2025年前三季度，公司參股的雅礱江水電公司實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量709.32億千瓦時(shí)，同比0.78%；其中2025年三季度實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量281.65億千瓦時(shí)，同比-16.03%。再結(jié)合國(guó)能大渡河流域7-8月來(lái)水偏枯影響，我們推測(cè)三季度公司參股的國(guó)能大渡河電量同比或穩(wěn)中有降。整體來(lái)看，2025年單三季度雅礱江水電和國(guó)能大渡河為公司貢獻(xiàn)的收益或略有下降，帶動(dòng)公司投資收益實(shí)現(xiàn)17.62億元，同比-15.82%。
　　銀江水電投產(chǎn)帶動(dòng)電量攀升，主汛期電量較多拉低平均電價(jià)。2025年前三季度，公司控股水電企業(yè)累計(jì)完成發(fā)電量48.57億千瓦時(shí)，同比+17.92%；完成上網(wǎng)電量47.78億千瓦時(shí)，同比+17.89%；其中，2025年三季度公司控股水電企業(yè)實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量26.58億千瓦時(shí)，同比約+17.61%，主要系公司控股的攀水電公司銀江電站1#、2#、3#、4#機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)導(dǎo)致電量增長(zhǎng)。電價(jià)方面，2025年前三季度公司水電企業(yè)平均上網(wǎng)電價(jià)為0.188元/千瓦時(shí)，同比-6.47%；其中2025年三季度平均上網(wǎng)電價(jià)約為0.1210元/千瓦時(shí)，同比約-28%；Q3電價(jià)明顯下降主要系7-9月主汛期電量占比高且市場(chǎng)化售電價(jià)大幅低于枯水期電價(jià)所致，我們推測(cè)隨著Q3主汛期的逐漸結(jié)束，Q4起公司水電電價(jià)或企穩(wěn)回升。
　　光伏量?jī)r(jià)略有承壓，在建項(xiàng)目推進(jìn)成長(zhǎng)可期。2025年前三季度，公司控股光伏發(fā)電企業(yè)累計(jì)完成上網(wǎng)電量2.16億千瓦時(shí)，同比-3.57%。電價(jià)方面，受光伏項(xiàng)目售電區(qū)域電力市場(chǎng)交易環(huán)境以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，公司前三季度光伏平均上網(wǎng)電價(jià)為0.439元/千瓦時(shí)（含國(guó)補(bǔ)），同比-12.55%，光伏板塊整體量?jī)r(jià)承壓。與此同時(shí)，公司積極推進(jìn)四川時(shí)代工商業(yè)儲(chǔ)能、廣西融安二期項(xiàng)目的投資建設(shè)，柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索絨光伏、西昌牦牛山風(fēng)電等項(xiàng)目也正在有序建設(shè)，我們認(rèn)為公司風(fēng)光儲(chǔ)等新能源板塊未來(lái)仍有相當(dāng)?shù)某砷L(zhǎng)空間，有望為公司增厚收益。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)46/48/49億元，同比分別變化+2.99%/+3.68%/+2.31%，2025年10月24日股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為15.58/15.03/14.69倍。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用電量下滑風(fēng)險(xiǎn)；來(lái)水不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；光伏消納難度提升風(fēng)險(xiǎn)。