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事件：公司公告2025年三季報(bào)，25Q1-Q3營(yíng)收293.67億元，同比+1.41%，歸母凈利潤(rùn)52.74億元，同比+5.70%，扣非后歸母凈利潤(rùn)49.22億元，同比+5.03%。其中25Q3營(yíng)收88.76億元，同比-0.17%，歸母凈利潤(rùn)13.70億元，同比+1.62%，扣非后歸母凈利潤(rùn)12.90億元，同比+2.41%。
　　量?jī)r(jià)節(jié)奏相對(duì)平穩(wěn)，經(jīng)典、白啤增勢(shì)延續(xù)。25Q1-Q3總銷(xiāo)量/主品牌銷(xiāo)量/中高端以上銷(xiāo)量/區(qū)域品牌銷(xiāo)量分別同比+1.6%/+4.1%/+5.6%/-1.6%，其中25Q3分別同比+0.3%/+4.2%/+6.8%/-4.8%(此前25Q1分別同比+3.5%/+4.0%/+5.3%/+2.8%、25Q2為+1.0%/+3.9%/+4.8%/-2.2%)。綜合來(lái)看，一季度銷(xiāo)量恢復(fù)到歷史較好水平，二、三季度消費(fèi)場(chǎng)景偏弱背景下仍韌性增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)前三季度白啤銷(xiāo)量雙位數(shù)增長(zhǎng)、經(jīng)典銷(xiāo)量穩(wěn)健增長(zhǎng)、純生仍有下滑。當(dāng)前青啤新興渠道保持領(lǐng)先，即時(shí)零售業(yè)務(wù)強(qiáng)化閃電倉(cāng)、酒專(zhuān)營(yíng)等新業(yè)態(tài)開(kāi)發(fā)，對(duì)中高檔品類(lèi)有明顯帶動(dòng)。25Q1-Q3噸酒營(yíng)收同比-0.2%至4259.74元/噸，其中25Q1/25Q2/25Q3噸酒營(yíng)收分別同比-0.6%/+0.3%/-0.5%，價(jià)格端承壓預(yù)計(jì)與貨折加大、新零售渠道銷(xiāo)量占比提升相關(guān)。
　　毛銷(xiāo)差維持改善，所得稅階段性拖累利潤(rùn)。25Q3銷(xiāo)售凈利率同比+0.24pct至16.09%，毛銷(xiāo)差維持改善、但所得稅階段性有所擾動(dòng)。其中25Q3銷(xiāo)售毛利率同比+1.44pct至43.56%(噸酒營(yíng)收-0.50%、噸酒成本2.97%)，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-0.42pct至13.66%(主要系24Q3旺季全面增投費(fèi)用下高基數(shù)所致)，25Q3毛銷(xiāo)差同比+1.86pct至29.90%維持改善。此外，利息收入仍有減少，非經(jīng)科目相對(duì)平穩(wěn)，整體來(lái)看25Q3利潤(rùn)總額同比+4.89%，但受25Q3所得稅率階段性抬升影響(從23%提升至25%，預(yù)計(jì)主要系子公司盈利改善影響)，25Q3歸母凈利潤(rùn)小幅增長(zhǎng)+1.62%。
　　關(guān)注外在β變化和青啤自身基本面α節(jié)奏。短期來(lái)看，當(dāng)前餐飲端對(duì)啤酒銷(xiāo)量貢獻(xiàn)已至歷史低位，關(guān)注政策端邊際變化帶來(lái)的β修復(fù)機(jī)會(huì)。而青啤新董事長(zhǎng)上任以來(lái)對(duì)部分弱勢(shì)省區(qū)進(jìn)行主動(dòng)變革，關(guān)注后續(xù)弱勢(shì)省區(qū)的量?jī)r(jià)節(jié)奏等。中期來(lái)看，借鑒海外啤酒巨頭的發(fā)展路徑，我們認(rèn)為中國(guó)啤酒賽道是攻守兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)主線，進(jìn)攻層面來(lái)自升級(jí)的韌性及持續(xù)性，需求多元化的大眾價(jià)位是中檔放量核心支撐；防御層面來(lái)自啤酒產(chǎn)業(yè)處于資本開(kāi)支相對(duì)穩(wěn)健、現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀的階段，未來(lái)股息率的明顯提升值得期待。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：短期關(guān)注外在β變化和青啤自身α節(jié)奏，中期維度青啤屬于攻守兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)標(biāo)的，升級(jí)韌性、股息率提升是抓手。參考25Q3報(bào)表節(jié)奏，我們維持2025~2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為47.41、52.92、58.23億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為19、17、15X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；升級(jí)不及預(yù)期；非基地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇