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央行暫停和恢復國債買賣的時點或反映其維護收益率穩(wěn)定的政策意圖。國債買賣的基礎貨幣投放效應，可能對降準形成替代。
　　10月27日，央行行長潘功勝表示，今年年初，考慮到債券市場供求不平衡壓力較大、市場風險有所累積，中國人民銀行暫停了國債買賣。目前，債市整體運行良好，中國人民銀行將恢復公開市場國債買賣操作。
　　去年底，債市利率快速下行、市場買入力量強勁，此時央行的主要目標是避免利率過快下行，這是債市供求不平衡的表現。因此，年初以來暫停了國債買賣操作。此時重啟國債買賣，正是由于供需矛盾發(fā)生變化乃至逆轉：一方面，從供給側來看，政府債在社融的占比不斷提升；而另一方面，從需求側來看，由于利率下行受阻、股市預期收益更高，債市不再具備此前幾年在大類資產中的強勢地位。
　　我們認為，國債買賣操作的價格發(fā)現意義，要強于流動性調節(jié)意義。央行恢復國債買賣操作，意味著當前的利率和利差點位，可能處于央行的合意區(qū)間。
　　此外，央行暫停和恢復國債買賣的時點也反映其維護收益率穩(wěn)定的政策意圖，支持我們關于債市長期收益率下一階段或維持區(qū)間震蕩的判斷。當然，在央行暫停和恢復國債買賣之間，債市經歷了國債等債券利息的稅收政策調整，新老券的估值形成了小幅差異。
　　從流動性投放的角度看，截至今年9月，我國基礎貨幣投放同比增長1.86%。如果假設今年年底的基礎貨幣同比增速保持在1.86%，那么即使貨幣乘數達到近期最高的8.9（今年8月），對應的M2同比增速也僅為6.4%（簡稱推演路徑1）。這將是一個相對偏低的M2增速。
　　我們認為，今年剩余兩個月中，央行為了維持M2增速，將在增加基礎貨幣供給和降準之間做出選擇，恢復國債買賣提供了一條增加基礎貨幣供給的渠道。2024年11月和12月，央行累計凈買入國債達到5000億元。如果在前述的推演路徑1基礎上，增加5000億元基礎貨幣供給，今年底的M2同比增速將達到7.8%（簡稱推演路徑2），也較9月同比增速（8.4%）下降，但高于2024年的M2增速（7.3%）。
　　如果要在不降準的條件下，令今年年底的M2同比增速保持在與9月持平的8.4%，則需要在推演路徑1基礎上增加7000億元基礎貨幣供給（簡稱推演路徑3）。
　　綜合以上情景，如果國債買賣形成的基礎貨幣投放規(guī)模接近或高于去年同期，可能對降準形成替代。
　　風險提示：國內外實體經濟出現超預期變化；國內政策超預期收緊；國際地緣政治緊張局勢升級等。