>> 中銀證券-固定收益研究：點(diǎn)陣圖暗示今年降息3次，“風(fēng)險管理型”降息預(yù)示降息節(jié)奏漸進(jìn)-250918
| 上傳日期： |
2025/9/18 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
中銀證券 |
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作者： |
黃為一,吳瓊 |
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繼近期鮑威爾在杰克遜霍爾會議的鴿派轉(zhuǎn)向以及一系列非農(nóng)數(shù)據(jù)的下修，市場對降息預(yù)期較為充分。9月議息會議上，美聯(lián)儲如期降息25基點(diǎn)，縮表節(jié)奏不變。市場主要關(guān)注，點(diǎn)陣圖預(yù)示的后續(xù)降息節(jié)奏以及政治壓力對美聯(lián)儲的影響。綜合來看，本次會議整體鷹鴿參半，點(diǎn)陣圖暗示今年3次降息，落在鴿派區(qū)間；但偏樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)測以及“風(fēng)險管理式”降息的定調(diào)，意味著后續(xù)降息節(jié)奏漸進(jìn)且空間有限。
■會議聲明最大的變化是明確指出“就業(yè)下行風(fēng)險上升”，這與鮑威爾在杰克遜霍爾會議的發(fā)言基調(diào)一致。聲明中增加“勞動力市場走軟”、“失業(yè)率略有攀升”、“就業(yè)下行風(fēng)險有所上升”的表述，“風(fēng)險平衡的變動”促使美聯(lián)儲9月降息。
備受關(guān)注的投票環(huán)節(jié)，50基點(diǎn)降息呼聲的支持并不多。特朗普派系的鮑曼和沃勒與其他票委保持一致，同意降息25基點(diǎn)；僅新上任的米蘭要求降息50基點(diǎn)。而身陷官司漩渦的庫克也保持專業(yè)性，未如傳言般“惡意加息”。
■點(diǎn)陣圖暗示今年降息3次，打消市場鷹派降息的擔(dān)憂。本次會議點(diǎn)陣圖較6月更加鴿派，主要體現(xiàn)在2025年降息次數(shù)從此前的2次上調(diào)至3次，而2026年和2027年的降息預(yù)測則維持在每年1次，同時長期利率的預(yù)測保持在3%不變。從分布來看，F(xiàn)OMC內(nèi)部對今年降息次數(shù)的分歧依舊膠著——19位委員中，支持降息3次及以上的共10位（其中1位支持降息6次，9位支持3次），而支持降息2次及以下的共9位（其中2位支持2次，6位支持1次，1位支持不降息）。
盡管降息3次的優(yōu)勢極其微弱，但我們?nèi)詫?0月12月連續(xù)降息25基點(diǎn)視作基準(zhǔn)情形。這一判斷的依據(jù)在于：排除個別極端值后，本次點(diǎn)陣圖較6月呈25基點(diǎn)的平行下移態(tài)勢。換言之，以鮑威爾為首的核心決策團(tuán)體支持今年降息3次。
■最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測顯示美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景“謹(jǐn)慎偏樂觀”。本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測中，增長略有上調(diào)、通脹小幅走高、失業(yè)率基本穩(wěn)定。具體而言，今年GDP增速約1.6%、明年1.8%，較6月略強(qiáng)；總體PCE通脹今年為3.0%，預(yù)計到2026年降至2.6%，到2028年接近2.1%；失業(yè)率年末約4.5%，此后小幅回落。在此背景下降息或反映美聯(lián)儲認(rèn)為，在關(guān)稅導(dǎo)致的商品通脹階段性抬頭與勞動力市場同步走弱的雙向風(fēng)險下，其更快逼近中性利率的降息節(jié)奏可以在不顯著犧牲物價穩(wěn)定的前提下，對沖就業(yè)與增長的下行壓力。
■明確本次屬”風(fēng)險管理型降息”應(yīng)對勞動力市場供需雙降平衡。當(dāng)前勞動力市場供需雙降：移民減少和勞動力參與率降低導(dǎo)致勞動力供給減少，同時失業(yè)率的上升反映就業(yè)創(chuàng)造速度下降。勞動力市場呈現(xiàn)"低招聘、低解雇"的特征，一旦出現(xiàn)裁員潮，缺乏招聘機(jī)會將導(dǎo)致失業(yè)率快速上升，這也是美聯(lián)儲此次采取"風(fēng)險管理型降息"的重要考量。
■通脹轉(zhuǎn)嫁緩慢為降息提供空間。預(yù)期關(guān)稅影響是"一次性的價格水平上漲"。出口商和消費(fèi)者之間的公司承擔(dān)了關(guān)稅成本，這些公司打算未來轉(zhuǎn)嫁成本，但進(jìn)程比預(yù)想的更慢更小。隨著勞動力市場疲軟，持續(xù)的通脹風(fēng)險進(jìn)一步降低。這為美聯(lián)儲將政策重心從通脹轉(zhuǎn)向平衡就業(yè)風(fēng)險、實(shí)施"風(fēng)險管理型降息"提供了空間。
■美聯(lián)儲獨(dú)立性成為問答環(huán)節(jié)焦點(diǎn)。鮑威爾在記者會上明確強(qiáng)調(diào)"基于最新數(shù)據(jù)來開展工作，從不考慮任何其他因素，這已經(jīng)深深植根于我們的文化中"。12位票委輪流投票制決定了，任何單一投票者必須提出非常強(qiáng)有力的論點(diǎn)才能說服其他人。被問及貝森特所提出的將“適度長期利率”作為第三重使命時，鮑威爾表示美聯(lián)儲一直是雙重使命，適度長期利率是穩(wěn)定的通脹以及最大就業(yè)的自然結(jié)果，不打算也沒有在以其他方式將它納入政策制定框架。
總體而言，我們預(yù)計鮑威爾為首的核心決策團(tuán)體的傾向性預(yù)示今年降息3次是基本情形。明年由于美聯(lián)儲主席以及地方聯(lián)儲主席面臨集體換屆，點(diǎn)陣圖參考性有限，屆時需根據(jù)美聯(lián)儲的獨(dú)立性重新評估。“風(fēng)險管理型降息”的定性意味著降息空間有限，除非后續(xù)勞動力數(shù)據(jù)繼續(xù)惡化。
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