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美國財(cái)政失衡和再通脹風(fēng)險(xiǎn)尚在，美債長期收益率下行仍有障礙；國內(nèi)住戶貸款增長繼續(xù)放緩。
　　1.美債還有不少挑戰(zhàn)。8月美國PPI低于預(yù)期，疊加美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)被一次性大幅下修，美國國債10年期收益率一度觸及4%關(guān)口。但我們維持前期報(bào)告的觀點(diǎn)，在美國降息周期重啟的初期，如果美國國債10年期收益率達(dá)到或低于4%這一重要關(guān)口，尤其應(yīng)該保持謹(jǐn)慎。
　　當(dāng)前美國財(cái)政平衡的脆弱性仍未根本改善，關(guān)稅作為美國政府對(duì)沖赤字影響的主要手段，還面臨司法挑戰(zhàn)，在美最高法院“過關(guān)”的前景尚有不確定性。同時(shí)，美國通脹慣性尚在。8月CPI數(shù)據(jù)顯示，美國商品通脹呈現(xiàn)反彈勢(shì)頭，服務(wù)通脹下行趨勢(shì)則趨于停滯。關(guān)稅和移民政策增加了美國通脹回落的難度，二者分別影響美國的商品進(jìn)口成本和勞動(dòng)力成本。
　　在特朗普第二任期開始以前，市場(chǎng)關(guān)于“特朗普交易”的預(yù)期一度假定更寬松的財(cái)政政策、更嚴(yán)格的移民政策及關(guān)稅成本，將對(duì)美債市場(chǎng)形成多重利空（《美國大選后的美債收益率展望——預(yù)期與預(yù)期之外》20241209）。雖然“特朗普交易”在美債市場(chǎng)未能完全兌現(xiàn)，但以上因素對(duì)美債的消極影響不容忽視。
　　在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策的操作理論上應(yīng)非常謹(jǐn)慎，如果放松過于激進(jìn)，再通脹風(fēng)險(xiǎn)仍有兌現(xiàn)的可能。
　　2.國內(nèi)居民貸款增長繼續(xù)放緩。初步測(cè)算，8月我國住戶人民幣貸款余額同比增長約2.4%，住戶人民幣中長期貸款余額同比增長約3.3%，增速較前月均有所下降。同時(shí)，政府債券存量同比增長21.1%，仍在較高增速水平。截至8月，居民貸款增速仍未明顯反彈，這部分社融對(duì)中長期債券利率的影響或不明顯。
　　3.生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)降幅收窄。本周（2025年9月12日當(dāng)周，下同）農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)環(huán)比上升0.14%，同比降26.31%。山東蔬菜批發(fā)價(jià)指數(shù)環(huán)比降0.14%，同比降21.17%。9月5日當(dāng)周，食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)環(huán)比升0.80%，同比降12.29%。
　　本周布倫特和WTI原油期貨價(jià)平均分別環(huán)比降1.22%和1.87%。LME銅現(xiàn)貨價(jià)全周均價(jià)環(huán)比升0.54%；鋁現(xiàn)貨全周均價(jià)環(huán)比升1.18%，銅金比價(jià)環(huán)比降2.52%。
　　本周國內(nèi)水泥價(jià)格指數(shù)環(huán)比降0.53%；南華鐵礦石指數(shù)平均環(huán)比升2.61%；產(chǎn)能超200萬噸的焦化企業(yè)開工率環(huán)比升3.57%；螺紋鋼庫存環(huán)比升3.90%；螺紋鋼價(jià)格指數(shù)環(huán)比降0.11%。9月5日當(dāng)周，生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)環(huán)比降0.10%，同比降4.53%。
　　4.今年9月1-10日，萬得追蹤的30大中城市商品房成交面積平均約19.6萬平米/天；2024年9月，30城日平均成交面積約22.9萬平米/天。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)超預(yù)期變化；國內(nèi)政策超預(yù)期收緊；國際地緣政治緊張局勢(shì)升級(jí)；美國關(guān)稅沖擊超預(yù)期等。