>> 國盛證券-江鎢裝備(600397)Q4有望扭虧為盈，鎢價重抵歷史高點，靜待價值重估-251029
| 上傳日期： |
2025/10/29 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
張津銘,劉力鈺,張航 |
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公司發(fā)布2025年三季度業(yè)績公告。公司2025年第三季度營業(yè)收入7.3億元，同比減少51.52%；歸屬于母公司所有者的凈虧損1690.4萬元，上年同期凈虧損8098萬元，虧損縮窄。
25Q3安源煤業(yè)以其持有的煤炭業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債置換江鎢發(fā)展持有的本公司8550萬股股份（對應(yīng)股比57.00%），2025年8月12日，公司已辦理完成工商變更登記手續(xù)，25Q3仍包含安源煤業(yè)原煤炭業(yè)務(wù)業(yè)績，故對凈利潤有所影響。2025年1月1日至7月31日，金環(huán)磁選實現(xiàn)歸母凈利潤1795.1萬元，我們預(yù)計25Q4公司業(yè)績有望扭虧為盈。
重大資產(chǎn)置換完成。公司已于2025年8月完成重大資產(chǎn)置換，將核心煤炭業(yè)務(wù)資產(chǎn)（江西煤業(yè)100%股權(quán)）全部置出，同時置入江鎢控股子公司持有金環(huán)磁選57%的股份。交易對方承諾金環(huán)磁選2025-2027年實現(xiàn)的扣非歸母凈利潤分別不低于5469萬元、5547萬元和5626萬元。
金環(huán)磁選專業(yè)從事磁選裝備的研發(fā)與生產(chǎn)，并提供礦物選別試驗與流程設(shè)計、非金屬礦除鐵提純試驗與流程設(shè)計、礦山EP總包服務(wù)等，現(xiàn)主要生產(chǎn)電磁、永磁、離心機等等三大系列近300個規(guī)格產(chǎn)品。公司生產(chǎn)的SLon磁選設(shè)備在金屬礦和非金屬礦領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。
鎢資源博弈，價格持續(xù)上行。自2025年3月以來，中國鎢價呈現(xiàn)持續(xù)攀升態(tài)勢，8月份出現(xiàn)階段性暴漲，至9月上旬達(dá)到歷史峰值并實現(xiàn)主要鎢制品價格年內(nèi)翻番。歐洲APT價格也屢創(chuàng)新高，自年初320-340美元/噸度漲至580-650美元/噸度，年內(nèi)漲幅達(dá)86.4%，反映出全球供需失衡加劇。截至2025年10月27日，國內(nèi)鎢精礦價格重抵歷史高點，65%黑鎢精礦價格報28.8萬元/標(biāo)噸，較年初漲101.4%。供應(yīng)緊張是主要驅(qū)動因素。一方面，年度開采指標(biāo)暫未公示，國內(nèi)外新礦產(chǎn)能釋放規(guī)模暫且有限。另一方面，持貨商捂貨惜售情緒濃厚，加劇市場流通資源偏緊與價格堅挺局面。
江鎢控股：鎢業(yè)務(wù)價值望突破200億元，后市增量可觀?；诳杀裙荆◤B門鎢業(yè)、中鎢高新、章源鎢業(yè)）的PE均值，結(jié)合江鎢控股的鎢業(yè)務(wù)盈利能力和資源稀缺性進(jìn)行價值空間估算：
截至2023年6月末，公司保有鎢資源儲量49.66萬金屬噸，以黑鎢精礦為主，按照公司2022年自產(chǎn)原料（鎢精礦）1.5萬噸，以2025年6月7日報告《安源煤業(yè)：江鎢入主驅(qū)動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，稀缺小金屬資源賦能價值重估》中鎢精礦即期價格16萬元/噸（含稅）計算，不含稅價格約14.2萬元/噸，公司鎢精礦年營收約21.7億元，成本按照行業(yè)成本曲線中位8萬元/噸計算，假設(shè)所得稅率25%，公司鎢精礦年貢獻(xiàn)凈利潤約7億元。
2023年Q1-3江鎢鎢業(yè)務(wù)毛利2.9億元，年化毛利約3.9億元，主要系鎢產(chǎn)品銷售利潤，根據(jù)上文對鎢精礦利潤的測算，2023年鎢精礦含稅價格11.9萬元/噸，2023年Q1-3公司鎢精礦產(chǎn)量8480噸，鎢精礦成本仍按照8萬元/噸計算，公司資產(chǎn)鎢精礦毛利潤約2.8億元，故差值得到冶煉加工毛利約1億元，假設(shè)費用率1%，冶煉加工為高新技術(shù)企業(yè)，所得稅率假設(shè)15%，計算得公司鎢冶煉加工凈利潤約0.5億元。
綜上，公司鎢業(yè)務(wù)（鎢精礦+冶煉加工）測算年貢獻(xiàn)凈利潤約7.5億元，參考布局硬質(zhì)合金及工具制造的中鎢高新2025年市盈率約25-27倍計算，江鎢“鎢資產(chǎn)”價值約191-206億元。若考慮公司資源稀缺性溢價及光伏鎢絲等業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破，價值有望進(jìn)一步抬升。
江鎢控股：鉭鈮鋰業(yè)務(wù)亦有百億空間?？紤]到鋰價在2021年尚未完全走高，但高于目前價格，此外鉭鈮產(chǎn)品市價低于目前價格，兩個細(xì)分業(yè)務(wù)對沖，大致與目前市場盈利情況接近，故我們以2021年江鎢毛利潤4.7億元為基礎(chǔ)測算，假設(shè)費用率5%，所得稅率25%，江鎢鉭鈮鋰凈利潤約為3億元，參考東方鉭業(yè)市盈率約32-33倍計算，公司鉭鈮理業(yè)務(wù)價值約100億元。
投資建議：考慮到資產(chǎn)置換已經(jīng)結(jié)束，我們參考金環(huán)磁選2025-2027年業(yè)績承諾為預(yù)期，預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為-2.6億元、0.25億元、0.29億元。
風(fēng)險提示：商品價格大幅波動，整合非煤業(yè)務(wù)不及預(yù)期，假設(shè)測算不確定性風(fēng)險。
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