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25Q3公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+27.75%/+13.15%，收入超預(yù)期增長(zhǎng)。其中大客戶訂單增加，并購(gòu)的烘焙新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量。利潤(rùn)端看毛利率受結(jié)構(gòu)影響有所下降，管理費(fèi)用率提升主要系基數(shù)因素影響。Q4整體趨勢(shì)有望延續(xù)，全年激勵(lì)目標(biāo)有望達(dá)成。今年面對(duì)整體需求壓力，公司聚焦資源提升客戶粘性，保證基本盤(pán)穩(wěn)健，并積極探尋外延擴(kuò)張尋求增長(zhǎng)。新并購(gòu)的嘉興艾貝棒食品不僅補(bǔ)充業(yè)務(wù)線能力，同時(shí)嘉興基地建設(shè)強(qiáng)化柔性生產(chǎn)及異地布局能力，為后續(xù)品類擴(kuò)張與訂單承接提供支撐，期待進(jìn)一步釋放協(xié)同效應(yīng)?？紤]到Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期，我們調(diào)整25-26年EPS分別為0.85元、0.97元，維持“增持”投資評(píng)級(jí)。
　　Q3收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+27.75%/+13.15%，收入超預(yù)期增長(zhǎng)。公司發(fā)布2025年三季報(bào)，25年1-9月實(shí)現(xiàn)收入3.44億元，同比+15.69%，歸母凈利潤(rùn)6431.75萬(wàn)元，同比+18.16%，歸母扣非凈利潤(rùn)6399.56萬(wàn)元，同比+21.99%。其中單Q3實(shí)現(xiàn)收入1.40億元，同比+27.75%，歸母凈利潤(rùn)2908.27萬(wàn)元，同比+13.15%，歸母扣非凈利潤(rùn)2896.24萬(wàn)元，同比+15.70%。Q3公司現(xiàn)金回款1.45億元，同比+41.90%，增速顯著快于收入增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流2449.87萬(wàn)元，同比+34.1%，主要系銷售回款快速增加所致。公司公告稱2025年前三季度已完成向26名激勵(lì)對(duì)象授予228萬(wàn)份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為26.63元/股。
　　餐飲/食品加工渠道高增長(zhǎng)，并購(gòu)新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量。分品類看，Q3醬汁收入同比+4.29%，粉體/食品添加劑收入分別同比+36.12%/+31.35%，烘焙類食品收入0.29億；分渠道看，Q3餐飲渠道收入0.73億，同比+27.2%，食品加工渠道收入0.47億，同比+29.4%，餐飲及食品加工渠道高速增長(zhǎng)主要受餐飲客戶訂單提升，以及并購(gòu)的艾貝棒貢獻(xiàn)增量。品牌定制渠道收入0.14億，同比+3.6%，直營(yíng)商超渠道收入同比+825.6%，品牌定制+直營(yíng)商超渠道合并看同比增長(zhǎng)23.6%，主要系山姆上新貢獻(xiàn)。電商自營(yíng)渠道收入同比-64.3%，持續(xù)承壓。經(jīng)銷商渠道低基數(shù)下收入同比+219.43%。截至9月底，公司零售經(jīng)銷商數(shù)量為46家，相比Q2減少1家。
　　結(jié)構(gòu)影響毛利率，管理費(fèi)用率提升主要系基數(shù)因素。公司25Q3毛利率37.49%，同比-1.55pcts，主要受新并購(gòu)業(yè)務(wù)毛利率較低影響結(jié)構(gòu)所致。銷售費(fèi)用率3.55%，同比大幅下降3.55pct，主要受益于營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的費(fèi)用攤薄效應(yīng)；管理費(fèi)用率5.93%，同比增加5.65pcts，主要系去年同期股份支付費(fèi)用沖回基數(shù)低所致。公司Q3凈利率20.74%，同比下滑2.68pcts。
　　Q4及H2展望：收入景氣度延續(xù)，全年利潤(rùn)高增可期。公司三季度顯著改善，其中，餐飲及食品加工等存量渠道客戶訂單增加，與大客戶進(jìn)一步深度綁定；增量渠道方面，并購(gòu)的嘉興艾貝棒食品并表貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)，新興渠道如山姆等也不斷拓展產(chǎn)品。Q4看收入端有望延續(xù)三季度快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，利潤(rùn)端低基數(shù)下有望增速更快，全年看收入或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)20%的激勵(lì)目標(biāo)有望達(dá)成。展望明年，艾貝棒突破產(chǎn)能瓶頸有望繼續(xù)貢獻(xiàn)增量，同時(shí)期待外部需求逐步復(fù)蘇帶動(dòng)整體業(yè)績(jī)加速成長(zhǎng)。
　　投資建議：業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，激勵(lì)目標(biāo)可期。25Q3公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+27.75%/+13.15%，收入超預(yù)期增長(zhǎng)。其中大客戶訂單增加，并購(gòu)的烘焙新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量。利潤(rùn)端看毛利率受結(jié)構(gòu)影響有所下降，管理費(fèi)用率提升主要系基數(shù)因素影響。Q4整體趨勢(shì)有望延續(xù)，全年激勵(lì)目標(biāo)有望達(dá)成。今年面對(duì)整體需求壓力，公司聚焦資源提升客戶粘性，保證基本盤(pán)穩(wěn)健，并積極探尋外延擴(kuò)張尋求增長(zhǎng)。新并購(gòu)的嘉興艾貝棒食品不僅補(bǔ)充業(yè)務(wù)線能力，同時(shí)嘉興基地建設(shè)強(qiáng)化柔性生產(chǎn)及異地布局能力，為后續(xù)品類擴(kuò)張與訂單承接提供支撐，期待進(jìn)一步釋放協(xié)同效應(yīng)?？紤]到Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期，我們調(diào)整25-26年EPS分別為0.85元、0.97元，維持“增持”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、大客戶流失、客戶拓新不及預(yù)期等