>> 華創(chuàng)證券-安琪酵母(600298)2025年三季報點評：經(jīng)營質(zhì)量仍高，改善周期明確-251030
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事項：
公司發(fā)布2025年三季度報。2025年前三季度實現(xiàn)營收117.86億元，同比+8.01%；歸母凈利潤11.16億元，同比+17.13%；扣非歸母凈利潤9.65億元，同比+15.02%。單Q3實現(xiàn)營收38.87億元，同比+4%；歸母凈利潤3.17億元，同比+21%；扣非歸母凈利2.23億元，同比-8.17%。
評論：
加快剝離制糖、包裝業(yè)務，為25Q3營收增速放緩主因。分產(chǎn)品看，25Q3酵母及深加工產(chǎn)品/制糖產(chǎn)品/包裝類產(chǎn)品/食品原料及其他分別實現(xiàn)營收26.45億/2.56億/0.73億/9.02億，同比+2.04%/-17.03%/-33.99%/+30.78%；分市場看，25Q3國內(nèi)/國外分別實現(xiàn)營收21.9億/16.87億，同比-3.49%/+17.72%。25Q3國內(nèi)營收略有下滑，主要系公司加快制糖、包裝業(yè)務剝離，預計國內(nèi)酵母主業(yè)仍有正增，海外市場延續(xù)高增。此外，25Q3國內(nèi)/國外經(jīng)銷商分別新增173/192個，銷售渠道持續(xù)拓展。
成本紅利與運費回落支撐毛利率大幅擴張，費率計提節(jié)奏擾動短期扣非表現(xiàn)。25Q3毛利率為24.43%，同比+3.08pcts，漲幅環(huán)比擴大，預計主要系糖蜜成本下降，疊加去年同期海運費用大幅上漲致毛利率基數(shù)較低影響；銷售/管理/研發(fā)/財務費用率為6.24%/3.77%/4%/2.22%，同比+0.65/+0.69/+0.25/+1.4pcts，預期主要系費用計提節(jié)奏擾動；其他收益占收入比重2.96%，同比+2.22pcts，主要系政府補貼增加增厚。綜上，25Q3凈利率為8.24%，同比+1.25pcts，符合預期，扣非利潤率為5.75%、同比-0.76pcts。
短期擾動不改中長期趨勢，來年業(yè)績有望加速。我們持續(xù)強調(diào)安琪24年盈利周期底部已明確，25年成本下行、折舊見頂，將開啟至少2年維度的盈利上行周期。短期看，雖25Q3加快貿(mào)易業(yè)務剝離、費率計提節(jié)奏擾動短期業(yè)績，但年內(nèi)公司仍錨定10%的收入增長目標，25Q4營收有望環(huán)比提速；疊加新采購季糖蜜價格繼續(xù)回落（根據(jù)泛糖科技，25年9月糖蜜價格降至1001元/噸），年內(nèi)盈利改善兌現(xiàn)具備保障。看至來年，海外產(chǎn)能與渠道擴張下仍為營收增長的核心引擎，營收有望實現(xiàn)雙位數(shù)穩(wěn)增，而成本回落疊加26年起折舊攤銷壓力減輕，業(yè)績彈性有望加速釋放。
投資建議：盈利改善周期明確，當下仍被低估，重申“強推”評級。25Q3加快貿(mào)易業(yè)務剝離、費率計提節(jié)奏擾動短期業(yè)績，但公司回款、產(chǎn)品結構質(zhì)量仍高?？紤]當前糖蜜成本如期回落、來年折舊攤銷將減輕，盈利改善周期仍然明確，若國內(nèi)需求進一步好轉則彈性更足。我們維持25-27年業(yè)績預測15.6/19.0/22.1億元，對應PE 23/19/16倍?？紤]公司海外掘金空間廣闊，產(chǎn)能釋放支撐穩(wěn)步邁向全球第一，長端競爭力夯實與盈利改善周期共振，給予26年25倍PE估值，對應目標價55元，當下仍被低估，重申“強推”評級。
風險提示：下游復蘇偏弱、競對潛在價格競爭、海外拓展不及預期、匯率波動、關稅政策影響等。
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