>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：對央行恢復國債買賣操作的理解-251028
| 上傳日期： |
2025/10/28 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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10月27日，中國人民銀行行長潘功勝在金融街論壇指出央行將恢復公開市場國債買賣操作。公開市場國債買賣操作作為一項貨幣政策工具始于2024年8月，2024年8月至12月合計凈買入1萬億元。2025年1月，由于市場供求不平衡、利率單邊下行預期較為集中等原因，央行暫停國債買賣。當時我們的報告《央行暫停買入國債的政策邏輯與市場影響》曾經(jīng)做過分析，認為央行調(diào)控利率防風險的信號將通過利率曲線的傳遞，由短到長約束長期利率下行。三季度以來基本面有所變化，在9月4日《從買斷式逆回購操作看貨幣政策》中，我們指出“重啟國債買賣的條件要比此前更加成熟”。
10月27日，中國人民銀行行長潘功勝在2025金融街論壇年會上指出，今年初，考慮到債券市場供求不平衡壓力較大、市場風險有所累積，央行暫停了國債買賣。目前，債市整體運行良好，央行將恢復公開市場國債買賣操作。
央行選擇在此時恢復國債買賣操作，我們理解主要有三點考量：一是補充銀行體系流動性，協(xié)同財政發(fā)力。11-12月MLF與買斷式逆回購到期合計3.6萬億元，政府債融資按兩會既定目標+5000億元結(jié)存限額推算還有2.4萬億元，重啟國債購買可以提供穩(wěn)定的流動性支持，降低政府融資成本；二是落實全會“堅決實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標，宏觀政策持續(xù)發(fā)力、適時加力”精神，強化逆周期調(diào)節(jié)。國債購買具有和降準類似的逆周期調(diào)節(jié)屬性，比較適宜在穩(wěn)增長階段使用。在前期報告中，我們曾指出與其他流動性工具相比，國債買賣操作具有低成本、提振預期、壓低利率曲線等優(yōu)勢；三是10年期國債收益率已從1月均值的1.64%上行至10月均值的1.84%，利率單邊下行預期得到修正，利率中樞應已達到現(xiàn)階段的央行合意水平（潘行長表述為“債市整體運行良好，我們將恢復公開市場國債買賣操作”）。
在前期報告《靜待三條線索的發(fā)酵》中，我們曾指出，央行重啟國債買賣，至少需要兩個觸發(fā)條件：一是宏觀環(huán)境與金融市場波動，央行逆周期調(diào)節(jié)訴求再度強化。從邏輯上講，國債買賣投放的流動性期限長、便宜、信號意義強，能同時緩解銀行擴表的流動性與需求約束，比較適宜在穩(wěn)增長階段使用。今年5月央行發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告指出“央行流動性工具箱儲備充足，期限分布更趨合理，長期有降準、國債買賣”，從中我們可以看出，在央行的政策工具箱中，國債買賣和降準對標并列，國債買賣所需的宏觀環(huán)境和降準可能是類似的。二是債市供求關系平衡，利率風險減弱。
2024年下半年央行國債買賣操作主要是買入短債，本輪存在兩種可能：一是與前期操作類似，主要買入短債，同時為避免市場在短端國債利率上形成單邊預期，央行可能會注意節(jié)奏與方式；二是擴散至其他期限比如5年期，避免過于集中，但隨著久期拉長，買賣國債產(chǎn)生的浮盈或浮虧的風險也會有所加大。
2024年下半年央行集中購買短債以及“適度寬松”定調(diào)背景下，1年期國債利率大幅下行，與其定價錨DR007出現(xiàn)了明顯背離。在2024年8月末，1年國債到期收益率為1.49%；2024年12月末，1年國債到期收益率降至1.08%，較8月末下行了41BP。
恢復國債買賣向外傳遞了更加重視穩(wěn)增長的信號。今年三季度經(jīng)濟較上半年明顯放緩，盡管9-10月邊際上較7-8月好轉(zhuǎn)，但四季度增長基數(shù)較高，外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性亦未完全排除。廣義財政激發(fā)需求+適度寬貨幣協(xié)同在邏輯上是合理的。而一輪穩(wěn)增長政策通常具有連續(xù)性、組合式的特征，后續(xù)政策端仍存在其他空間，理論上包括：（1）降準或降息，以更便宜的流動性來置換MLF/買斷式逆回購，降低銀行負債與實體融資成本；（2）補充政策行負債、增加信貸額度，配合政策性金融工具落地，穩(wěn)定廣義流動性。
全會指出，堅決實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標。要繼續(xù)精準落實黨中央決策部署，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期，穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，鞏固拓展經(jīng)濟回升向好勢頭。宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力，落實好企業(yè)幫扶政策，深入實施提振消費專項行動，兜牢基層“三?！钡拙€，積極穩(wěn)妥化解地方政府債務風險。要切實抓好民生保障，多渠道挖掘潛力，加強穩(wěn)崗促就業(yè)工作，促進重點群體穩(wěn)定就業(yè)，加大欠薪整治力度，加強基本公共服務，解決好人民群眾急難愁盼問題。切實抓好災后恢復重建、受災群眾安置和生活保障工作，確保受災群眾溫暖過冬。
對債券資產(chǎn)而言，恢復國債買賣操作是一個積極信號，它一則對應著國債需求的擴張，二則傳遞貨幣政策信號發(fā)生邊際變化，新一輪寬貨幣概率升高，而這一點從利率互換定價來看尚不充分。短期來看，利率曲線大概率會有所下行。往明年看，更關鍵的判別線索還在于廣義財政能否重新帶動固定資產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資能否帶動通脹中樞，明年開年是一個觀測窗口。對權(quán)益資產(chǎn)而言，恢復國債買賣操作的影響有限；市場定價的短期關鍵在于風險偏好，因此更關注貿(mào)易談判、產(chǎn)業(yè)政策紅利等；往明年看則和債券相似，廣義財政能否帶動名義增長，將是以盈利驅(qū)動為特征的牛市“第二階段”能否成立的關鍵。
風險提示：外部環(huán)境
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