>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，哪些線索需要關(guān)注-251020
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
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來源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊 |
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據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)（下同），2025年三季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)4.8%，和我們前期報(bào)告推算的4.79%吻合。名義GDP同比增長(zhǎng)3.73%，略高于我們預(yù)期的3.60%。三季度經(jīng)濟(jì)增速較上半年有所放緩，但整體在預(yù)期之內(nèi)。國(guó)內(nèi)前三季度實(shí)際GDP同比5.2%，在全球經(jīng)濟(jì)中仍屬較高增速，展現(xiàn)出中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的韌性。1IMF對(duì)2025年全球經(jīng)濟(jì)增速的最新預(yù)測(cè)是3.2%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)分別為1.6%、4.2%。不過國(guó)內(nèi)前三季度名義GDP同比的4.1%依然偏低，是約束微觀體感的因素之一。
在報(bào)告《資產(chǎn)重估行至當(dāng)下：約束與動(dòng)能》中，我們指出：結(jié)合7-8月統(tǒng)計(jì)局公布值調(diào)整后推算，三季度實(shí)際GDP預(yù)計(jì)為4.79%，名義GDP預(yù)計(jì)為3.6%。
IMF在10月14日發(fā)布最新一期的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》，報(bào)告預(yù)計(jì)2025年全球經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)3.2%，2026年將增長(zhǎng)3.1%。其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1.6%，明年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1.6%。美國(guó)和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)今年將分別增長(zhǎng)2%和1.2%，明年將分別增長(zhǎng)2.1%和1.1%。新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體今年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)4.2%，明年將增長(zhǎng)4%。
工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率單季有所好轉(zhuǎn)。三季度產(chǎn)能利用率為74.6%，較二季度上行0.6個(gè)點(diǎn)。其中電氣機(jī)械、汽車產(chǎn)能利用率環(huán)比上行明顯，反映“反內(nèi)卷”的積極影響；通用設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子產(chǎn)能利用率亦環(huán)比上行，和新產(chǎn)業(yè)投資需求相對(duì)活躍有關(guān)。黑色冶煉產(chǎn)能利用率環(huán)比下行，但仍在80%以上的高于去年的水平；煤炭、非金屬礦屬于產(chǎn)能利用率低且環(huán)比下行的領(lǐng)域，應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)產(chǎn)能優(yōu)化。不過需要指出的是，今年前三季度累計(jì)74.2%的產(chǎn)能利用率低于去年年度的75.0%，這與今年需求端的固定資產(chǎn)投資下降過快有關(guān)。我們按照分子工業(yè)增加值增速，分母出口、消費(fèi)、固投增速估算的“供需比”今年前三季度為2.2，高于去年的1.5。
2025年三季度電氣機(jī)械行業(yè)產(chǎn)能利用率為74.9%（前值73.5%）；汽車行業(yè)產(chǎn)能利用率為73.3%（前值71.3%）；通用設(shè)備產(chǎn)能利用率為78.9%（前值78.3%）；計(jì)算機(jī)通信電子行業(yè)產(chǎn)能利用率為79.0%（前值77.3%）；黑色冶煉行業(yè)產(chǎn)能利用率為80.1%（前值80.8%）；煤炭開采行業(yè)產(chǎn)能利用率為68.9%（前值69.3%）；非金屬礦行業(yè)產(chǎn)能利用率為62.0%（前值62.3%）。
2025年三季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率為74.6%，高于二季度的74.0%和一季度74.1%。前三季度產(chǎn)能利用率累計(jì)為74.2%，低于2024年全年的75.0%和2025年前三季度的74.6%。
我們以40%固定資產(chǎn)投資同比+40%消費(fèi)同比+20%出口同比作為總需求增速的影子指標(biāo)，以工業(yè)增加值同比作為供給增速的影子指標(biāo)，用后者/前者作為“供需比”（見《引導(dǎo)供需比優(yōu)化：2025年中觀環(huán)境展望》），則2025年前三季度為2.2，高于2024年年度的1.5
居民收支兩端有不同程度放緩，其中支出增速放緩程度要大于收入。居民人均可支配收入、人均消費(fèi)支出三季度同比分別為4.5%、3.4%。消費(fèi)支出增速明顯低于過去三個(gè)季度，和去年三季度大致相當(dāng)。其中可能包含資本市場(chǎng)活躍度的上升所帶來的短期消費(fèi)轉(zhuǎn)投資；同時(shí)，收入邊際放緩帶來的消費(fèi)傾向下降可能是另一原因。從分項(xiàng)來看，食品煙酒、衣著、居住、醫(yī)療保健等支出增速單季下降較為明顯。
前三季度居民人均可支配收入、人均消費(fèi)支出累計(jì)同比分別為5.1%、4.6%，隱含的單季同比分別為4.5%（前值5.1%）、3.4%（前值5.2%）。
從單季支出增速來看，食品煙酒同比0.6%（前值4.0%）；衣著同比零增長(zhǎng)（前值3.3%）；居住同比1.1%（前值3.8%）；生活用品及服務(wù)同比10.8%（前值8.1%）；交通通訊同比8.1%（前值6.3%）；教育文化娛樂同比8.1%（前值9.5%）；醫(yī)療保健同比-2.4%（前值3.8%）；其他用品及服務(wù)同比10.0%（前值11.1%）。
拆分三季度，9月整體較7-8月邊際企穩(wěn)，這與前期出來的三大“軟指標(biāo)”指向一致。按照9月工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、社零粗略估算的單月實(shí)際GDP指數(shù)同比為4.91%，其中工業(yè)增加值增速高達(dá)6.5%，出現(xiàn)了秋季旺季的季節(jié)性特征。不過相對(duì)于9月經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)的供給端來說，需求端分化更為明顯，出口好于前值，社零、固定資產(chǎn)投資則進(jìn)一步走弱。
9月BCI、EPMI、PMI均環(huán)比出現(xiàn)改善。在報(bào)告《9月PMI的七個(gè)信號(hào)》中，我們指出：三個(gè)軟指標(biāo)斜率強(qiáng)弱有別，但指向基本一致，9月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了秋季旺季的季節(jié)性改善。
從主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，9月工業(yè)增加值同比6.5%（前值5.2%）；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.6%（前值5.6%）；出口同比8.3%（前值4.3%）；社零單月同比3.0%（前值3.4%）；固定資產(chǎn)投資推算當(dāng)月同比-6.8%（前值-6.3%）。
9月工業(yè)增加值再度驗(yàn)證了今年季末上沖的規(guī)律，在前期報(bào)告《今年經(jīng)濟(jì)節(jié)奏為何季末高、季初低》中我們做過分析，傾向于一則是出口交貨值節(jié)奏的影響；二則是政策節(jié)奏的影響。9月出口交貨值增速確實(shí)再次走高，今年除春節(jié)月份外，增速高于1%的月份就是三個(gè)季度末。從主要工業(yè)品產(chǎn)量來看，產(chǎn)量增速偏高的主要是工業(yè)機(jī)器人、金屬切削機(jī)床、汽車等；發(fā)電設(shè)備增速較高但有所放緩；智能手機(jī)產(chǎn)量增速較低；水泥同比降幅進(jìn)一步有所擴(kuò)大。
9月出口交貨值同比為3
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