>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：如何看待9月信貸、M1與非銀存款的變化-251015
| 上傳日期： |
2025/10/15 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告摘要：
9月社融增加3.5萬億元，略高于WIND統(tǒng)計(jì)的市場平均預(yù)期（為3.3萬億元）；同比少增2297億元，較前值的同比少增4655億元的情況略有好轉(zhuǎn)；社融存量增速為8.7%，較上月小幅下降0.1pct。各分項(xiàng)中，實(shí)體信貸、政府債融資同比少增，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券同比多增。
據(jù)央行的初步統(tǒng)計(jì)，2025年前三季度社會融資規(guī)模增量累計(jì)為30.09萬億元，比上年同期多4.42萬億元。其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加14.54萬億元，同比少增8512億元；對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少946億元，同比少減1117億元；委托貸款減少572億元，同比多減417億元；信托貸款增加2004億元，同比少增1558億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加3011億元，同比多增4487億元；企業(yè)債券凈融資1.57萬億元，同比少151億元；政府債券凈融資11.46萬億元，同比多4.28萬億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資3168億元，同比多1463億元。
實(shí)體信貸增加1.6萬億元，同比少增3662億元，略好于8月但弱于同為季末的3月與6月，與我們前期報(bào)告的預(yù)測基本一致。我們理解：（1）信貸政策重心微調(diào)，不追求簡單放量，更重視結(jié)構(gòu)優(yōu)化與息差穩(wěn)定，銀行沖量訴求要弱于上半年，企業(yè)短貸及票據(jù)融資就明顯同比少增；（2）從8月硬數(shù)據(jù)和9月軟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)較為活躍的部分主要是出口和耐用消費(fèi)品，對融資敏感的固定資產(chǎn)投資、地產(chǎn)銷售等領(lǐng)域仍是短板，融資需求在中樞上仍有待修復(fù)。
據(jù)央行的初步統(tǒng)計(jì)，前三季度人民幣貸款增加14.75萬億元。分部門看，住戶貸款增加1.1萬億元，其中，短期貸款減少2304億元，中長期貸款增加1.33萬億元；企（事）業(yè)單位貸款增加13.44萬億元，其中，短期貸款增加4.53萬億元，中長期貸款增加8.29萬億元，票據(jù)融資增加4752億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款減少1121億元。
企業(yè)中長貸增加9100億元，同比小幅少增500億元，要稍好于信貸整體。其中可能初步包含了政策性金融工具落地、重大項(xiàng)目啟動加速的影響，和同期進(jìn)口數(shù)據(jù)的反彈、石油瀝青開工率的上行可以相互印證。在前期報(bào)告《等待新變量，打破舊共識》中，我們曾指出2022年政策性金融工具對信貸的撬動倍數(shù)大約是3-4倍，本輪可能略低但杠桿效應(yīng)依舊會存在，企業(yè)中長貸同比應(yīng)該不會太差，其影響尚未進(jìn)入顯著釋放期。
在前期報(bào)告《等待新變量，打破舊共識》中，我們曾指出：2022年中央推出政策性金融工具為基建項(xiàng)目補(bǔ)充資本金后，基建貸款與企業(yè)中長貸在這一工具助推下出現(xiàn)了一輪為期1年（2022年上半年至2023年上半年）的脈沖式改善。
從國開行年報(bào)來看，2017-2021年國開行的基建貸款基本是以每年增加4700億元的線性趨勢擴(kuò)張，2022年異動明顯超出趨勢值，多增了大約4665億元。國開行金融工具在2022年發(fā)放了3600億元，基建貸款超出趨勢值4665億元，對應(yīng)政策行的信貸乘數(shù)為1.3。
從上市商業(yè)銀行年報(bào)來看，2019-2022年國有及股份行的基建貸款是以每年增加2.5萬億元的線性趨勢擴(kuò)張，2023年開始超出趨勢表現(xiàn)，較趨勢值多增了1.4萬億元，政策性金融工具對商業(yè)銀行貸款的影響要略滯后于政策行。2022年三家政策行金融工具合計(jì)投放了7400億元，2023年國有及股份行基建貸款超出趨勢值1.4萬億元，對應(yīng)商業(yè)銀行的信貸乘數(shù)為1.9。
綜合政策行與國有及股份行來看，金融工具的信貸乘數(shù)大約是3.2；若進(jìn)一步考慮城農(nóng)商行，實(shí)際乘數(shù)應(yīng)該會更高。
這一輪金融工具的信貸乘數(shù)可能會比2022年低一些。一是本輪存在化債約束，地方政府舉債積極性會受影響；二是本輪地方政府/準(zhǔn)政府的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表狀態(tài)要弱于2022年，項(xiàng)目資本金不足的問題可能更加明顯，金融工具充當(dāng)項(xiàng)目資本金的比例可能會升高。
政府債券融資增加1.2萬億元，同比少增3471億元，主要因?yàn)槿ツ晖诟呋鶖?shù)。今年前三季度政府債融資（社融口徑）合計(jì)為11.5萬億元，以年初兩會目標(biāo)推算，四季度剩余2.4萬億元，較去年同期少1.7萬億元左右。這對四季度社融數(shù)據(jù)會存在一定拖累，所以正常情景下四季度社融增速會繼續(xù)有一定程度放緩。
按照年初兩會目標(biāo)，今年赤字規(guī)模為5.66萬億元，新增專項(xiàng)債目標(biāo)為4.4萬億元，超長期特別國債為1.3萬億元，化債的特殊再融資債為2萬億元，注資商業(yè)銀行特別國債0.5萬億元，合計(jì)大約是13.9萬億元。
企業(yè)債融資增加105億元，同比多增2031億元，主要因?yàn)槿ツ晖陲L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)強(qiáng)勢，廣義基金贖回?fù)?dān)憂下企業(yè)發(fā)債融資較少形成了低基數(shù)。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加3235億元，同比多增1923億元，主要因銀行表內(nèi)沖量特征不明顯，貼現(xiàn)至表內(nèi)的規(guī)模同比偏低，更多票據(jù)留存在了表外；外幣貸款減少129億元，同比繼續(xù)改善；信托貸款增加62億元，委托貸款增加282億元，變化均不大。需要注意的是2022年政策性金融工具落地有較多是通過委托貸款的形式，委托貸款在2022年8-9月出現(xiàn)了明顯異動，這一輪如果也采用類似方式，四季度委托貸款也可能出現(xiàn)異動。
2022年政策性金融工具落地，有一部分是以股東借款的形式，即政策行創(chuàng)設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施投
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