>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：國慶假期海外宏觀關注點-251008
| 上傳日期： |
2025/10/8 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,陳嘉荔 |
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此報告為加密報告 |
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十一假期期間黃金價格再創(chuàng)新高。倫敦現(xiàn)貨金價從9月30日的3825.3美元/盎司升至10月6日的3949.45美元/盎司。本輪金價上漲從8月第四周開始，主要由美聯(lián)儲貨幣政策預期變化、美國政策不確定性上升、央行購金等多重因素共同推動。向后看，三個邏輯暫未變化：其一，主要經(jīng)濟體財政赤字率仍在高位；其二，央行購金的結(jié)構(gòu)性需求構(gòu)成支撐，ETF資金在利率下行周期中亦形成新增邊際買盤；其三，全球宏觀不確定性強化資產(chǎn)配置多元化趨勢。
首先，央行購金規(guī)模保持韌性，2025年上半年央行黃金需求約415公噸，高于2022-2024年上半年均值410.8公噸。自2022年俄儲備被凍結(jié)后，新興市場央行加速推動外匯儲備的多元化配置，黃金在官方儲備體系中地位顯著提升。據(jù)World Gold Council數(shù)據(jù)顯示，2022年以來全球央行年度黃金需求（2022-2024年年購金平均1073公噸）約是此前規(guī)模（2010-2021年央行年購金平均473公噸）的2倍多，我們預計這一趨勢在未來仍將持續(xù)，不會出現(xiàn)明顯回撤。
新興市場央行的黃金配置比例依然顯著低于發(fā)達經(jīng)濟體。從戰(zhàn)略角度看，央行增加黃金配置的主要目的是實現(xiàn)儲備多元化與地緣風險對沖，減少未來在外部制裁或美元體系波動下的資產(chǎn)暴露。目前中國的官方黃金儲備占總外匯儲備的比例約為7%，印度為13.8%，而美國、德國、法國和意大利的平均水平約為70%，全球平均值則約20%。這意味著新興市場在黃金配置上存在明顯結(jié)構(gòu)性低配。參考俄羅斯在2014年至2020年期間將黃金占比從10.2%提升至22.8%以及從2022年的23.3%提升至2025年的35.8%的經(jīng)驗，當前新興市場央行可能會沿著類似路徑逐步提升黃金比重。以中國為例，若目標是將黃金占外儲比重提高至14%（現(xiàn)階段為7%），并維持近30公噸/季度的購金速度（2022-2025年均值），則預計需約20年時間可達成目標。此外，世界黃金協(xié)會今年對全球央行的一份調(diào)查顯示，今年72%的受訪央行表示，未來五年內(nèi)黃金在總儲備中的占比將“適度或顯著提高”，這一比例較去年的69%進一步上升。
其次，美聯(lián)儲降息周期開啟帶動ETF持倉繼續(xù)回升。隨著美聯(lián)儲降息預期被逐步定價，北美和歐洲ETF資金流入明顯上行，2025年分別達到256.3公噸和111.1公噸，較2024年的8公噸和-97.9公噸明顯抬升。向后看，市場預計2025年和2026年分別還有2次降息，共計100bp，這意味著投資者將黃金重新納入資產(chǎn)組合以對沖利率下行與貨幣貶值風險，西方ETF持倉有望繼續(xù)上升。
最后，特朗普削弱美聯(lián)儲獨立性議題的延續(xù)帶動黃金戰(zhàn)略價值提升。自特朗普上任以來，其公開批評美聯(lián)儲、試圖罷免美聯(lián)儲理事、要求其更快降息的行為，正在削弱市場對美聯(lián)儲作為中立、技術(shù)型貨幣政策制定者的信心。若市場認為美聯(lián)儲可能被迫維持寬松貨幣環(huán)境以配合政府財政擴張，實際利率預期將進一步下行，從而顯著提升黃金等無息資產(chǎn)的吸引力。同時，美聯(lián)儲獨立性下降將侵蝕全球投資者對美元及美債的信任，促使部分央行與主權(quán)基金繼續(xù)推進外匯儲備多元化配置，增加黃金等非美元資產(chǎn)的比重，以對沖美國貨幣與財政政策風險。
簡單來說，本輪黃金行情的最大特征在于資金結(jié)構(gòu)的變化，推動金價上行的力量更多來自具有戰(zhàn)略配置性質(zhì)的長期資金。ETF投資者在通脹黏性、利率下行和地緣政治風險并存的背景下，將黃金視為對沖與分散化的重要工具；而新興市場央行的購金行為具有多元化和安全儲備屬性，具備高度確定性和可持續(xù)性，這些結(jié)構(gòu)性力量共同提升了黃金價格的中樞水平。
風險方面，若美聯(lián)儲在通脹回升背景下重申鷹派立場或美元出現(xiàn)反彈，金價可能面臨階段性回調(diào)。中期來看，金價走勢仍將取決于全球利率趨勢與風險偏好變化：若降息周期確認開啟、全球地緣與財政風險持續(xù)高企，黃金仍具進一步上行空間；反之，則可能進入高位震蕩區(qū)間。
美國政府自10月初起陷入“關門”狀態(tài)，白宮與國會未能就預算撥款達成一致為主要背景。這是美國七年來首次政府全面停擺。短期來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布將被迫中斷，聯(lián)邦雇員停薪休假可能造成局部消費下滑。美國國會預算辦公室估計每日約有75萬名政府雇員被迫停薪休假，這一數(shù)字遠高于2018-2019年38萬人的水平。
從政治角度看，本輪政府關門是兩黨對財政支出優(yōu)先級博弈的結(jié)果。共和黨主張以臨時撥款維持政府運作、為后續(xù)預算談判爭取時間；民主黨則堅持恢復被削減的醫(yī)療保健支出，包括平價醫(yī)療法案補貼。雙方僵持不下，使國會未能在財政年度開始前通過任何撥款法案，導致聯(lián)邦政府資金在10月1日正式耗盡。白宮與國會相互指責對方造成停擺，政治極化情緒再度上升。此外，本次停擺的目的并非單純的預算爭執(zhí)，還包括特朗普政府通過“停擺壓力”推動行政機構(gòu)裁員、壓縮聯(lián)邦規(guī)模的政策延伸，因此政治風險和不確定性高于過往。
在數(shù)據(jù)發(fā)布方面，大部分政府統(tǒng)計機構(gòu)將在停擺期間暫停發(fā)布關鍵經(jīng)濟指標，包括非農(nóng)就業(yè)和CPI通脹報告。只有每周初請失業(yè)金數(shù)據(jù)可能繼續(xù)公布，但或有延遲。一旦政府重啟，9月的數(shù)據(jù)將補發(fā)，但發(fā)布時間將推遲約一至兩周。若停擺
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