>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：從交易預(yù)期到定價(jià)現(xiàn)實(shí)，大類資產(chǎn)配置月度展望-251009
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2025/10/9 |
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來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊,陳禮清 |
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2025年9月大類資產(chǎn)表現(xiàn)為恒科＞創(chuàng)業(yè)板指＞黃金＞恒指＞納指＞日股＞LME銅＞標(biāo)普500＞滬深300＞歐股＞南華綜合> 0 ≈美元>中債＞原油＞做多VIX。（1）前三季度中國(guó)科技資產(chǎn)與黃金是表現(xiàn)最優(yōu)的“雙子星”，截至10月7日萬(wàn)得科技大類與倫敦金現(xiàn)YTD均錄得52%；（2）股商分化，商品相對(duì)股票審慎。銅價(jià)受供給端沖擊而先抑后揚(yáng)，原油與農(nóng)產(chǎn)品回踩；內(nèi)盤“反內(nèi)卷”預(yù)期兌現(xiàn)后，9月圍繞現(xiàn)實(shí)定價(jià)。（3）全球股市收紅，納指、日股月漲逾5%，美股VIX維持低位，市場(chǎng)情緒樂(lè)觀；（4）9月美債利率曲線牛平，10年期美債利率10月初因政府“停擺”、ADP就業(yè)低于預(yù)期、市場(chǎng)提高后續(xù)降息押注繼續(xù)下行至4.1%；10年日債因加息預(yù)期升溫而上行；（5）9月美元先弱后強(qiáng)，日元先升后貶，市場(chǎng)寬松預(yù)期變化與賠率空間是兩者牽引主線，歐元港元升值，人民幣保持韌性；（6）9月國(guó)內(nèi)“股債蹺蹺板”聯(lián)動(dòng)進(jìn)一步深化，萬(wàn)得全A全月收漲2.8%，10年期國(guó)債收益率上行2.26BP至1.86%，股債收益率滾動(dòng)12個(gè)月相關(guān)性自-0.38加深至-0.62；（7）9月國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)“紅九月”收官，兩市成交額日均達(dá)2.42萬(wàn)億元，高成長(zhǎng)敘事繼續(xù)演繹但漲幅有所收斂，貴金屬板塊顯著領(lǐng)漲，周期隨后，消費(fèi)與紅利穩(wěn)定風(fēng)格偏弱。（8）地產(chǎn)銷售同比轉(zhuǎn)正，二手房仍明顯“以價(jià)換量”，銷量好于新房。9月百城租金收益率高于30年國(guó)債收益率約11BP，較前期收窄。
9月大類資產(chǎn)波動(dòng)率繼續(xù)下降，輪動(dòng)速度先降后升，19類資產(chǎn)日排名總變動(dòng)次數(shù)自月初118次提升至月末的122次。美聯(lián)儲(chǔ)降息落地后的市場(chǎng)對(duì)后續(xù)路徑分歧有所加大，不同資產(chǎn)迎來(lái)“十字路口”?；厥?025年前三季度，除美元與原油外，絕大多數(shù)資產(chǎn)錄得正收益，其中黃金與中國(guó)科技資產(chǎn)屬于資產(chǎn)的“雙子星”。全球股市中新興市場(chǎng)表現(xiàn)明顯優(yōu)于發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)科技資產(chǎn)領(lǐng)跑全球。截至10月8日，萬(wàn)得科技大類指數(shù)、恒生科技YTD分別錄得52%、47%，越南VN30指數(shù)YTD亦達(dá)39%。黃金具有更優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，倫敦金現(xiàn)YTD錄得52%的同時(shí)，最大回撤為7%。
9月廣譜口徑的價(jià)格指數(shù)生意社BPI環(huán)比小幅回落0.46%，內(nèi)外代表性指數(shù)南華綜合、RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)分別錄得0.7%，-0.6%。具體品種上，貴金屬顯著領(lǐng)先工業(yè)金屬、領(lǐng)先能源。貴金屬方面，亞盤時(shí)段、國(guó)內(nèi)金銀呈接力跟隨國(guó)際金銀的態(tài)勢(shì)；有色金屬內(nèi)外盤基本相當(dāng)；原油、農(nóng)產(chǎn)品等則呈現(xiàn)內(nèi)盤強(qiáng)于外盤，國(guó)內(nèi)定價(jià)品種更具彈性。倫敦金現(xiàn)、紐約期金、上海金Au9999全月分別上漲11.6%、10.7%、11.5%；倫敦銀現(xiàn)、紐約期銀、上海銀Ag(T+D)全月分別上漲19.0%、14.8%、15.9%。金銀比價(jià)下，白銀更具彈性，9月金銀比降至85.77，處于滾動(dòng)三年的-0.54倍標(biāo)準(zhǔn)差。LME銅期貨(三個(gè)月)、COMEX期貨銅、國(guó)內(nèi)陰極銅現(xiàn)貨、滬銅指數(shù)分別收漲4.0%、5.8%、5.0%、4.7%。CBOT豆粕期貨月度回落6.9%，國(guó)內(nèi)豆粕波動(dòng)相對(duì)溫和，現(xiàn)貨價(jià)與期貨收盤分別收跌1.7%、4.2%。布倫特期貨、WTI期貨與中國(guó)INE原油分別收跌-1.6%、-2.6%、-1.1%。
9月美股三大指逆著偏負(fù)向的日歷效應(yīng)強(qiáng)勢(shì)收官。納指漲5.6%，標(biāo)普500漲3.5%，道指相對(duì)落后漲1.9%。中概股漲幅最為靠前，追蹤中概的ETF（KWEBETF）收漲10%、納斯達(dá)克中國(guó)金龍收漲9.1%?；仡櫿麄€(gè)三季度，科技股驅(qū)動(dòng)的納指累計(jì)上漲達(dá)11.2%，超過(guò)標(biāo)普500的7.8%與道指的5.22%。VIX指數(shù)先下后上，月中一度降至14.7%附近，月末回升至16.3%，VVIX（波動(dòng)率的波動(dòng)）仍處于95.89低位，顯示市場(chǎng)預(yù)期的美股波動(dòng)仍處于偏低水平。其中，美股科技股在經(jīng)歷短暫震蕩后重新上揚(yáng)，TAMAMA指數(shù)（美股科技七巨頭）、費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)分別9月漲6.71%、12.36%。而降息落地后，利率敏感型中小盤代表羅素2000漲幅收窄至3.0%。具體行業(yè)上，標(biāo)普各板塊漲多跌少，信息、通信領(lǐng)漲，材料、必選領(lǐng)跌。相比之下，歐洲股市漲勢(shì)溫和，歐洲STOXX600月漲1.85%，其中德國(guó)DAX指數(shù)收平、倫敦富時(shí)100指數(shù)收漲1.78%。伴隨著出口數(shù)據(jù)企穩(wěn)、通脹降溫，與政壇不確定性下降，日股在加息預(yù)期小幅回升的基調(diào)下仍創(chuàng)下新高。日經(jīng)225月漲5.2%，一度突破45000點(diǎn)。
9月長(zhǎng)端美債利率走出“倒N型”，全月下行7BP至4.16%。10月初繼續(xù)下行至4.10%。2年期美債利率全月溫和上行1BP，10月初繼續(xù)下行至3.55%，10Y-2Y維持在55BP。9月FOMC會(huì)議前后美債利率先下后上，對(duì)后續(xù)降息預(yù)期出現(xiàn)分歧。10月初聯(lián)邦政府再度“停擺”，ADP就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場(chǎng)提高對(duì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息押注，美債利率出現(xiàn)了顯著下行。而10年期日債因加息預(yù)期升溫而收益率上行4.9BP至1.66%，拍賣需求創(chuàng)2009年新低。美日利差明顯收窄，從利差角度支撐日元。歐債波動(dòng)溫和，10年德債法債利率上行約2BP。更長(zhǎng)久期視角，經(jīng)歷過(guò)8月與9月初的全球債市風(fēng)暴后，9月中下旬G7超長(zhǎng)債重新下行，30年美債利率下行19BP，30年歐債、日債利率則下行5.8BP、2.9BP，曲線呈牛平。上行突破關(guān)鍵點(diǎn)位的超長(zhǎng)債既顯現(xiàn)交易性價(jià)比，又存在配置角度的票息吸引力，超長(zhǎng)債市場(chǎng)在利率快速上行后出現(xiàn)一定軋空力量，財(cái)政債務(wù)問(wèn)題的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性敘事定價(jià)暫告一個(gè)段落。
9月美元同樣以FOMC會(huì)議為
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