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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)。25年前三季度實(shí)現(xiàn)總營收40.49億元，同比-12.88%；歸母凈利潤2.98億元，同比-31.49%；扣非歸母凈利潤2.89億元，同比-30.33%。單Q3實(shí)現(xiàn)營收14.37億元，同比-11.64%；歸母凈利潤0.94億元，同比-35.05%；扣非歸母凈利0.94億元，同比-30.96%。
　　評論：
　　25Q3營收降幅略有收窄，華中延續(xù)領(lǐng)跑全國。分品類看，25Q3面包及糕點(diǎn)/其他食品分別實(shí)現(xiàn)營收13.6/0.8億元，同比-8.9%/-41.4%，整體需求疲軟背景下，以月餅為代表的其他產(chǎn)品降幅更大；分地區(qū)看，25Q3華北/東北/華東/華中/西南/西北/華南分別實(shí)現(xiàn)營收3.21/6.43/4.70/0.60/1.57/0.92/0.98億元，分別同比-10.1%/-14.2%/-8.3%/+7.8%/-6.6%/-13.9%/-13.9%，受益于與量販零食渠道合作順暢，華中地區(qū)持續(xù)領(lǐng)跑全國。
　　改革決心充足，持續(xù)加大費(fèi)投，盈利能力持續(xù)承壓。25Q3毛利率為23.15%，同比-0.02pcts，公司嚴(yán)控返貨率，年內(nèi)折舊攤銷加大背景下25Q3毛利率維持平穩(wěn)；銷售費(fèi)用率為8.91%，同比+1.03pcts，公司改革決心充足，弱市之下持續(xù)加大費(fèi)用投放，以企實(shí)現(xiàn)品牌重塑并消化新增產(chǎn)能；管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.13%/0.54%/0.5%，同比-0.02/+0.33/+0.02pcts，加快推新背景下研發(fā)費(fèi)用率有所提升。故25Q3凈利率為6.56%，同比-2.36pcts，盈利能力持續(xù)承壓。
　　改革有望提速，緊盯調(diào)整進(jìn)展。近兩年公司持續(xù)受到需求疲軟、渠道變遷及競爭加劇的挑戰(zhàn)，25Q1管理層換屆后以探索新模式、強(qiáng)化競爭力為目標(biāo)，積極探索年輕化與渠道改革。產(chǎn)品端，當(dāng)前SKU數(shù)量已從30個(gè)提升至40個(gè)，以更好適應(yīng)需求及渠道變化，并適當(dāng)以代工模式消化過剩產(chǎn)能；渠道端，加快擁抱量販零食等新興渠道，華中地區(qū)已打出較好模板，未來有望進(jìn)一步推廣；品牌端，25年公司逆勢加大費(fèi)用投放，推動(dòng)品牌年輕化重塑。此外，公司于10月啟用上海研發(fā)中心（兼行業(yè)信息交流中心及新零售業(yè)務(wù)總部），其中設(shè)立10個(gè)小車間作柔性生產(chǎn)示范，滿足新興渠道小批量、個(gè)性化需求，待模式跑通后將在全國工廠復(fù)制推廣，未來改革有望進(jìn)一步提速。25Q3末公司營收已初現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，建議緊盯調(diào)整進(jìn)展。
　　投資建議：經(jīng)營筑底中，緊盯改革進(jìn)展，維持“推薦”評級?？紤]公司改革仍在調(diào)整、費(fèi)率或?qū)⒕S持高位，我們下調(diào)25-27年EPS預(yù)測至0.24/0.27/0.29元（原預(yù)測為0.27/0.30/0.33元），對應(yīng)PE為23/20/19倍。公司品牌資產(chǎn)深厚，25年經(jīng)營筑底，未來加快新模式探索，建議緊盯改革調(diào)整進(jìn)展。同時(shí)，隨26H2佛山工廠投產(chǎn)后將無重大產(chǎn)能規(guī)劃，資本開支見頂回落，后續(xù)分紅率有望提升，給予26年P(guān)E估值22倍，對應(yīng)下調(diào)目標(biāo)價(jià)至6元，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、渠道分散化與行業(yè)競爭壓力加劇、原料成本超預(yù)期上漲等。