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公司發(fā)布2025年三季報(bào)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。25Q1-3營(yíng)收37.2億元（同比+22.9%），歸母凈利潤(rùn)2.8億元（同比-13.4%），扣非凈利潤(rùn)2.6億元（同比+13.8%），其中25Q3營(yíng)收12.9億元（同比+8.2%），歸母凈利潤(rùn)0.9億元（同比+25.6%），扣非凈利潤(rùn)0.8億元（同比+13.4%），單季度凈利潤(rùn)同比顯著增長(zhǎng)。
　　盈利能力穩(wěn)步提升，盈利質(zhì)量顯著改善。1）25Q1-3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)。25Q1-3毛利率24.4%（同比+1.2pct），歸母凈利率7.5%（同比-3.1pct），期間費(fèi)用率14.0%（同比-0.4pct），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~4.3億元，同比+259%，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量顯著提升。2）25Q3單季度盈利能力上行。25Q3毛利率23.8%（同比+1.8pct），歸母凈利率7.0%（同比+1.0pct），期間費(fèi)用率14.7%（同比-0.1pct），其中銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率4.0%/6.6%/2.0%（同比-0.8pct/+0.4pct/+0.5pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用增加主要系上海嘉樂(lè)并表導(dǎo)致匯兌損失增加。
　　 10月完成增持上海嘉樂(lè)20%股權(quán)，看好第二成長(zhǎng)曲線打開(kāi)利潤(rùn)空間。公司10月9日公告，已完成2.8億元現(xiàn)金收購(gòu)上海嘉樂(lè)20%股權(quán)，交易完成后，公司對(duì)上海嘉樂(lè)的持股比例將由51.8%增至71.8%，合計(jì)持股比例增至81.2%。上海嘉樂(lè)是印尼兼具面料與成衣產(chǎn)能的一體化工廠，契合品牌方的成本與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移需求、本地化采購(gòu)需求。25H1上海嘉樂(lè)營(yíng)收6.85億元，凈利潤(rùn)3475萬(wàn)元，凈利率5.1%（同比+1.8pct），盈利持續(xù)改善，隨釋放提速，凈利率有望進(jìn)一步上行。
　　根據(jù)此前中報(bào)披露分業(yè)務(wù)表現(xiàn)，代工業(yè)務(wù)放量顯著，品牌結(jié)構(gòu)調(diào)整中向好。1）代工制造業(yè)務(wù)：25H1代工業(yè)務(wù)營(yíng)收21.0億元（同比+37.2%），其中箱包/服裝代工營(yíng)收14.2/6.8億元（同比+13.0%/+148.3%），毛利率24.7%（同比+1.0pct），主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與生產(chǎn)效率改善。截至25H1末，箱包產(chǎn)能利用率達(dá)93%，服裝產(chǎn)能利用率達(dá)51%。2）品牌經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：25H1品牌業(yè)務(wù)營(yíng)收3.1億元（同比+8.9%），主要受小米品牌銷(xiāo)售增長(zhǎng)帶動(dòng)。小米高毛利新品占比提升，但其整體毛利率低于90分，導(dǎo)致品牌綜合毛利率降至24.1%（同比-1.1pct）。但整體來(lái)看，品牌業(yè)務(wù)毛利率仍呈改善趨勢(shì)。
　　公司深耕箱包行業(yè)，25Q3盈利能力同比提升，增持上海嘉樂(lè)拓展第二曲線，維持“增持”評(píng)級(jí)。公司箱包代工穩(wěn)步增長(zhǎng)，服裝代工打造新增長(zhǎng)極，且在印尼、印度等多地建廠布局全球化產(chǎn)能，有效增強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)及關(guān)稅規(guī)避優(yōu)勢(shì)?？紤]代工業(yè)務(wù)盈利節(jié)奏，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)3.67/4.52/5.58億元（原為3.81/4.60/5.59億元），對(duì)應(yīng)PE為15/12/10倍，看好嘉樂(lè)產(chǎn)能利用率提升支撐利潤(rùn)率上行，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球箱包需求增長(zhǎng)放緩；原材料成本波動(dòng)壓制盈利能力；匯率大幅波動(dòng)。