>> 華泰證券-啟明星辰(002439)全面聚焦可持續(xù)發(fā)展-251030
| 上傳日期： |
2025/10/30 |
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| 789KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
謝春生,范昳蕊 |
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啟明星辰發(fā)布2025年三季報，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入15.48億元，同比下降33.46%，實現(xiàn)歸母凈利潤-2.16億元，虧損同比擴(kuò)大2.71%。其中，25Q3營業(yè)收入4.15億元，同比下降44.82%，歸母凈利潤-1.22億元，虧損同比擴(kuò)大339.96%。2025前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流-1.47億元，24年同期為-5.9億元。盡管營收與利潤短期承壓，公司堅持高質(zhì)量發(fā)展，主動聚焦高毛利業(yè)務(wù)，前三季度及第三季度毛利率均顯著提升，結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效顯著。我們看好公司憑借戰(zhàn)略定力與高效執(zhí)行，深耕存量并拓展新興市場，26年有望恢復(fù)穩(wěn)健、高質(zhì)量與可持續(xù)增長，維持“買入”評級。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動毛利率提升，收入下降導(dǎo)致費用率顯著提升
公司主動優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，聚焦高毛利率項目，2025前三季度公司毛利率61.78%，同比提升7.0pct，25Q3單季毛利率為66.87%，同比提升15.73pct。費用率方面，前三季度銷售/管理/研發(fā)費率分別為37.11%/11.76%/39.26%，同比+4.63/+5.71/+12.23pct，25Q3單季銷售/管理/研發(fā)費率分別為42.51%/13.98%/42.61%，同比+13.92/+7.76/+21.16pct，主要是由于收入下降但人員成本支出偏剛性導(dǎo)致費用率提升。公司積極加強項目質(zhì)量及回款管理，2025前三季度公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為22.1億元，同比下降4.82%，回款情況好于收入情況。
“AI+安全”商業(yè)化落地持續(xù)突破，有望帶來高質(zhì)量業(yè)務(wù)增量
公司在“AI+安全”新賽道實現(xiàn)系統(tǒng)性產(chǎn)品突破，圍繞大模型應(yīng)用安全，構(gòu)建了“三件套+三服務(wù)+三基座”產(chǎn)品矩陣，全面覆蓋用戶側(cè)、服務(wù)側(cè)與監(jiān)管側(cè)的安全需求。公司大模型應(yīng)用防火墻（MAF）在某頭部互聯(lián)網(wǎng)廠商項目中獨家中標(biāo)，進(jìn)一步驗證技術(shù)領(lǐng)先性。公司同步推出“安星智能體矩陣”，整合安全運營、威脅檢測、情報分析與數(shù)據(jù)安全四大能力集群，可實現(xiàn)威脅檢測效率提升90%、事件處置效率提升83%、誤報率降低70%、告警降噪比達(dá)99.9%，已成功服務(wù)于通信、金融、能源、政務(wù)等關(guān)鍵行業(yè)客戶，為公司持續(xù)貢獻(xiàn)高質(zhì)量安全業(yè)務(wù)增量，夯實公司在AI驅(qū)動的新一代安全市場的領(lǐng)先地位。
攜手中國移動布局抗量子密碼，進(jìn)一步打開成長空間
公司攜手中國移動前瞻布局抗量子密碼賽道，打造后量子時代安全底座。公司已完成抗量子密碼算法的產(chǎn)品化封裝，支持經(jīng)典算法向后量子平滑遷移，并在VPN、SSL網(wǎng)關(guān)全線產(chǎn)品內(nèi)置量子密鑰分發(fā)（QKD）模塊，實現(xiàn)密鑰動態(tài)刷新與業(yè)務(wù)零中斷。中國移動在信令交互、網(wǎng)絡(luò)管理等場景中存在廣泛的密碼應(yīng)用需求，為公司抗量子密碼產(chǎn)品提供了規(guī)?；涞乜臻g。隨著產(chǎn)業(yè)對量子安全威脅認(rèn)知的不斷深化，抗量子密碼產(chǎn)品有望為公司打開未來增長空間，進(jìn)一步鞏固其在下一代網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢。
盈利預(yù)測與估值
考慮公司下游客戶預(yù)算承壓，我們下調(diào)2025/2026/2027年收入預(yù)測32.17%/30.52%/28.85%至25.19/28.93/33.23億元，參考可比公司W(wǎng)ind均值6.5倍26PS，考慮與中國移動合作抗量子密碼領(lǐng)域產(chǎn)品及AI安全加速商業(yè)化落地，給予公司8.0倍26PS，目標(biāo)價19.11元（前值22.99元，對應(yīng)7.5x 25PS，可比均值6.1x）。
風(fēng)險提示：與中國移動合作進(jìn)展節(jié)奏不達(dá)預(yù)期，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。
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