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公司25Q3收入/歸母凈利潤(rùn)同比-9.8%/-13.1%至66.7/31.0億，業(yè)績(jī)降幅與Q2接近，底盤(pán)產(chǎn)品表現(xiàn)良性，國(guó)窖雙位數(shù)下滑。從三季度實(shí)際需求角度，由于7-8月政商務(wù)需求延續(xù)被抑制，整體較Q2更差，行業(yè)仍在探底階段，但公司調(diào)整較早，故單季度下滑幅度可控，靜待消費(fèi)者動(dòng)銷轉(zhuǎn)好信號(hào)。
　　 25Q3收入/凈利潤(rùn)-10%/-13%,需求承壓公司延續(xù)調(diào)整。公司25年前三季度實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)231.3/107.6億，同比-4.8%/-7.2%，其中25Q3收入/歸母凈利潤(rùn)同比-9.8%/-13.1%至66.7/31.0億，業(yè)績(jī)降幅與Q2接近，從三季度實(shí)際需求角度，由于7-8月政商務(wù)需求延續(xù)被抑制，整體較Q2更差，行業(yè)仍在探底階段，但公司調(diào)整較早，故單季度下滑幅度可控。25Q3公司銷售收現(xiàn)同比-1.8%至79.6億，Q3末合同負(fù)債38.4億（同比+44.6%），環(huán)比H1末增加3.1億。25Q3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比-11.4%至37.6億。Q3末公司應(yīng)收款項(xiàng)融資12.0億，同比-73.5%，環(huán)比減少2.1億，主要系貼現(xiàn)比例提升。
　　底盤(pán)產(chǎn)品表現(xiàn)良性，國(guó)窖雙位數(shù)下滑。公司25Q3毛利率-1.0pct至87.2%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)延續(xù)二季度趨勢(shì)、預(yù)計(jì)其中1573下滑雙位數(shù)以上（高度下滑幅度低度），60版有所下滑，200-300價(jià)位的窖齡和老字號(hào)特曲相對(duì)表現(xiàn)良性，老字號(hào)、普曲略有增長(zhǎng)。Q3主營(yíng)稅金/銷售/管理費(fèi)用率分別-0.1/+1.7/+0.3pct至9.3%/13.5%/3.8%，凈利率-1.5pct至46.6%。
　　投資建議：渠道承載能力強(qiáng)，靜待消費(fèi)者動(dòng)銷轉(zhuǎn)好信號(hào)。公司堅(jiān)持挺價(jià)策略，高度國(guó)窖在Q3動(dòng)銷有一定程度的下滑，但公司對(duì)渠道掌控力較強(qiáng)，報(bào)表層面相對(duì)下滑幅度可控。當(dāng)下并未觀察到需求的明顯改善，預(yù)計(jì)四季度下滑幅度或加大，靜待消費(fèi)者動(dòng)銷轉(zhuǎn)好信號(hào)。我們下調(diào)25-27年EPS至7.73元、7.33元、7.49元，對(duì)應(yīng)25年17倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求下行、高端競(jìng)品壓制、中低檔酒競(jìng)爭(zhēng)激烈等