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郵儲(chǔ)銀行于10月30日發(fā)布2025年三季報(bào)，1-9月歸母凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入分別同比+1.0%、+1.8%，增速較1-6月+0.1pct、+0.3pct，1-9月年化ROE、ROA分別同比-1.12pct、-0.05pct至10.67%、0.57%。公司五大差異化增長(zhǎng)極持續(xù)顯效，維持A/H股增持/買入評(píng)級(jí)。
　　信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，息差環(huán)比下行
　　9月末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為+11.1%、+10.0%、+8.1%，較6月末+0.3pct、-0.1pct、-0.3pct。三季度公司新增貸款1197億元，對(duì)公為主要發(fā)力方向，“五篇大文章”加快推動(dòng)。9月末公司涉農(nóng)貸款余額2.47萬(wàn)億元，普惠型小微企業(yè)貸款余額1.75萬(wàn)億元，本年累計(jì)投放金額均超過(guò)1萬(wàn)億元。公司完善科技金融專業(yè)服務(wù)體系。在北京、上海、江蘇、浙江、安徽、深圳6家分行設(shè)立科技金融事業(yè)部，9月底科技貸款余額突破9400億元。此外消費(fèi)經(jīng)營(yíng)貸貼息落地后，公司9月貼息領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)貸款投放金額同比增長(zhǎng)超10%。1-9月凈息差為1.68%，較H1-2bp，年內(nèi)累計(jì)下降19bp。
　　業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，關(guān)注中收躍升計(jì)劃
　　從營(yíng)收驅(qū)動(dòng)看，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較為穩(wěn)定。25Q1-3利息凈收入同比-2.1%，較H1+0.6pct，主因生息資產(chǎn)增速提升。中收同比+11.5%，占營(yíng)收比例同比提升0.8pct至8.7%，其中公司板塊是核心增長(zhǎng)引擎，公司中收同比增速37.6%，投行、交易銀行保持高增長(zhǎng)，主要由于持續(xù)提升投商行一體化綜合服務(wù)能力。公司啟動(dòng)“中收躍升三年計(jì)劃”，構(gòu)建五大能力體系（支付結(jié)算、財(cái)富管理、交易銀行、投資銀行、金融市場(chǎng)），打造盈利增長(zhǎng)“第二曲線”。25Q1-3其他非息收入同比27.5%，較H1提升2.4pct，成為公司利潤(rùn)穩(wěn)定器。25Q1-3成本收入比同比-2.6pct至57.4%，代理費(fèi)率改革持續(xù)顯效。
　　零售不良波動(dòng)，撥備環(huán)比下降
　　9月末不良貸款率、撥備覆蓋率分別為0.94%、240%，環(huán)比+2bp、-20pct。關(guān)注類貸款占比較H1上升18bp至1.38%。零售貸款為當(dāng)前公司資產(chǎn)質(zhì)量波動(dòng)的主要承壓點(diǎn)，尤其是其中的經(jīng)營(yíng)貸風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。但公司通過(guò)持續(xù)優(yōu)化管理措施，零售貸款新發(fā)生不良已有所緩和。測(cè)算Q3不良生成率為0.60%，同比-5bp。Q3年化信用成本0.07%，同比-6bp。9月末資本充足率、核心一級(jí)資本充足率分別為14.66%、10.65%，環(huán)比+0.09pct、+0.13pct。
　　給予A/H25年P(guān)B0.90/0.80倍
　　鑒于非息韌性較強(qiáng)，我們預(yù)測(cè)25-27年歸母凈利潤(rùn)為873/889/914億元（較前預(yù)測(cè)值+0.6%/+0.4%/+0.4%），25年BVPS預(yù)測(cè)值7.60元（前值7.59元），A/H股對(duì)應(yīng)PB0.78/0.69倍（前值0.80/0.65倍）。A/H股可比公司25年Wind一致預(yù)期PB0.77/0.61倍（前值0.75/0.59倍），公司五大差異化增長(zhǎng)極持續(xù)顯效，應(yīng)享一定估值溢價(jià)，維持A/H股25年目標(biāo)PB0.90/0.80倍，A/H股目標(biāo)價(jià)6.84元/6.63港幣（前值價(jià)6.83元/6.67港幣），維持A/H股增持/買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期。