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事件：興業(yè)銀行披露2025年三季報，營業(yè)收入同比下降1.82%，撥備前利潤同比下降2.56%，歸母凈利潤同比增長0.12%，營收同比降幅連續(xù)三季度收窄，我們點評如下：
　　2025年三季度，興業(yè)銀行主要通過撥備反哺提振業(yè)績表現(xiàn)，生息資產(chǎn)規(guī)模擴張也驅動了業(yè)績增長；凈息差收窄和非息收入下降則拖累了業(yè)績表現(xiàn)。
　　量：對公信貸投放回暖
　?、儋Y產(chǎn)端：2025年三季度末，興業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模同比增長3.55%，增速環(huán)比二季度末上升1pct，單季度新增589億元，其中貸款總額、同業(yè)資產(chǎn)分別新增865億元、580億元，金融投資則單季度大幅減少603億元，預計主要是債市波動下公司主動壓降金融投資規(guī)模，三季度末金融投資占生息資產(chǎn)比例環(huán)比下降0.73pct至33.13%。信貸方面，三季度末興業(yè)銀行信貸總額同比增長4.32%，增速環(huán)比改善0.19pct，剔除貼現(xiàn)后有效信貸同比增速較二季度末改善0.09pct至4.88%。
　　一般公司貸款轉好。三季度，興業(yè)銀行一般公司貸款同比增長7.84%，增速環(huán)比提升0.92pct，2025年以來同比增速持續(xù)改善；單季度新增323億元，同比多增315億元。從行業(yè)來看，主要是在綠色、科技、制造業(yè)等重點領域加快投放，各領域貸款較年初分別增長18.64%、17.70%、13.82%，均高于貸款整體增速。
　　零售貸款需求依然乏力。三季度末，興業(yè)銀行零售信貸同比減少0.34%，增速環(huán)比二季度末下降1.36pct；單季度凈減少217億元，同比多減265億元，預計主要是信用卡規(guī)?？焖傧陆??？蛻舴矫?，三季度末全行零售客戶達1.14億戶，較年初增長3.40%。其中，雙金客戶（包括白金、黑金客戶）、私行客戶分別增10.49%、11.39%。
　?、谪搨耍喝径饶?，興業(yè)銀行總負債同比增長3.64%，單季度凈增加499億元。其中，同業(yè)負債單季新增2044億元，同比增長9.55%，占計息負債之比環(huán)比提高2pct至26.99%；存款總額則單季度凈減少351億元，同比增長7.55%，在計息負債中占比環(huán)比下降0.72pct至61.27%。存款定期化趨勢還在延續(xù)，三季度末定期存款占比環(huán)比提高0.83pct至56.90%。
　　價：息差保持相對韌性
　　2025年前三季度，興業(yè)銀行凈息差為1.72%，同比、環(huán)比上半年分別收窄12bps、收窄3bps。具體來看，主要是負債端成本快速下降對息差形成有效支撐，前三季度全行做實主結算賬戶經(jīng)營、深化場景金融建設、加強高成本存款精細化管理，實現(xiàn)了存款付息率1.71%，同比下降32BPs，比半年末下降5BPs；實現(xiàn)同業(yè)存款付息率1.68%，同比下降56BPs，比半年末下降8BPs。
　　展望全年，興業(yè)銀行息差仍面臨壓力。一方面，未來LPR或將再度下調；另一方面，當前社會融資需求仍顯不足，全行生息資產(chǎn)收益率降幅仍然較大。盡管負債端成本快速下行，也難以抵消生息資產(chǎn)收益率下滑影響。
　　手續(xù)費同比增速轉正。興業(yè)銀行三季度凈非息收入同比減少6.26%，其中凈手續(xù)費收入同比增長6.12%，增速較二季度由負轉正，預計主要是代理業(yè)務回暖驅動；而投資收益為主的其他非息凈收入同比則下降16.63%，預計主要是因為債券類金融資產(chǎn)相關收益減少。
　　資產(chǎn)質量保持平穩(wěn)。三季度末，興業(yè)銀行不良貸款率1.08%，關注率1.67%，環(huán)比二季度末均基本保持穩(wěn)定。風險抵補能力方面，興業(yè)銀行三季度末撥備覆蓋率228.54%，保持合理水平。
　　投資建議：我們預計興業(yè)銀行將在保持信貸投放平穩(wěn)的同時加大存款成本管控力度，但資產(chǎn)端價格或將受外部環(huán)境影響持續(xù)下滑，2025年全行息差或仍將承壓。今年興業(yè)銀行資產(chǎn)質量將基本保持平穩(wěn)，信用卡、對公房地產(chǎn)等重點領域風險將逐步收斂，業(yè)績有望保持韌性。
　　我們預測興業(yè)銀行2025年營收同比增長0.54%，利潤增速為1.91%，給與買入-A的投資評級，6個月目標價為26.01元，相當于2025年0.65X的PB。
　　風險提示：資產(chǎn)質量惡化超預期；宏觀經(jīng)濟恢復不及預期。