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投資要點(diǎn)：
　　公司公告：2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3125億元，同比-4.1%；歸母凈利潤(rùn)1020億元，同比-12.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)1009億元，同比-12.9%。其中25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1049億元，同比+5.7%，環(huán)比+4.1%；歸母凈利潤(rùn)324億元，同比-12.2%，環(huán)比-1.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)316億元，同比-13.9%，環(huán)比-2.4%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本符合我們預(yù)期。25Q3公司實(shí)現(xiàn)毛利率49.8%，環(huán)比-2.4pct，主要由于油氣產(chǎn)量在三季度環(huán)比有所下滑以及成本短期有所提升。
　　油氣產(chǎn)量穩(wěn)健增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)油價(jià)折價(jià)有所收窄。前三季度公司實(shí)現(xiàn)油氣凈產(chǎn)量5.78億桶油當(dāng)量，同比+6.7%，其中石油產(chǎn)量達(dá)到4.45億桶，同比+5.4%；天然氣產(chǎn)量達(dá)到7775億立方英尺，同比+11.6%，主要得益于深海一號(hào)二期和渤中19-2等油氣田的產(chǎn)量貢獻(xiàn)。25Q3公司實(shí)現(xiàn)油氣凈產(chǎn)量1.94億桶油當(dāng)量，環(huán)比-1.1%，其中石油產(chǎn)量達(dá)到1.49億桶，環(huán)比-1.1%；天然氣產(chǎn)量2613億立方英尺，環(huán)比-0.7%，產(chǎn)量環(huán)比下降主要由國(guó)內(nèi)南海臺(tái)風(fēng)、墨西哥灣資產(chǎn)出售以及海外部分油田產(chǎn)量遞減所致。實(shí)現(xiàn)價(jià)格方面，25Q3公司平均實(shí)現(xiàn)油價(jià)66.62美元/桶，我們測(cè)算與布倫特原油折價(jià)為1.55美元/桶，同比有一定收窄，主要由于公司加拿大WSC實(shí)現(xiàn)油價(jià)與布油折價(jià)收窄。未來在國(guó)內(nèi)增儲(chǔ)上產(chǎn)、海外南美區(qū)塊逐步放量下，公司油氣產(chǎn)量有望不斷提升，推動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　成本管控優(yōu)異，桶油成本和費(fèi)用率維持較好水平。前三季度公司桶油成本達(dá)到27.35美元/桶油當(dāng)量，同比-0.79美元/桶，其中25Q3我們測(cè)算桶油成本約28.16美元/桶，環(huán)比+1.31美元/桶，主要受工作量變化、維修工作量調(diào)整等因素導(dǎo)致，但成本仍然處在較低水平。費(fèi)用方面，前三季度公司期間費(fèi)用率達(dá)到3.12%，同比-0.03pct，主要系美元匯率變化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。
　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充沛，資本開支有所下降。前三季度公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1417億元，同比-6%，其中25Q3實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流626億元，環(huán)比+21%，公司現(xiàn)金流繼續(xù)維持較好水平。資本開支方面，受工作量下降影響，前三季度公司資本開支達(dá)到860億，同比-9.8%，其中勘探/開發(fā)/生產(chǎn)資本開支分別+3.7%/-13.9%/-2.6%。2025年公司規(guī)劃資本開支1250-1350億元，預(yù)期未來在資本開支相對(duì)穩(wěn)定的情況下，隨著公司現(xiàn)金流的不斷提升，公司分紅比例有望維持較好水平。
　　投資分析意見：考慮油價(jià)中樞下行，我們下調(diào)公司2025-2027年盈利預(yù)測(cè)至1298、1344、1381億（原為1399、1448、1490億元），對(duì)應(yīng)PE估值分別為10X、10X、9X。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際油氣價(jià)格波動(dòng)；油氣產(chǎn)量不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；HSSE風(fēng)險(xiǎn)等