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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)。前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入206.01億元，同比-5.06%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)8.10、7.69億元，分別同比-36.61%、-29.99%。單三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.32億元，同比+8.51%，環(huán)比-7.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)2.45、2.62億元，分別同比-26.58%、-0.27%，環(huán)比-34.09%、-21.92%。
　　Q3收入同比實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入206.01億元，同比-5.06%，主要受市場(chǎng)需求下行影響。分季度看，Q1、Q2、Q3公司收入分別為59.55億元、76.14億元、70.32億元，同比-16.71%、-5.64%和+8.51%，Q3實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，這也是公司連續(xù)7個(gè)季度同比下滑后首次實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。隨著房地產(chǎn)新開(kāi)工面積連續(xù)5年大幅下滑，地產(chǎn)需求在防水下游的占比已顯著下降，即便明年地產(chǎn)行業(yè)仍承壓，對(duì)防水市場(chǎng)的邊際影響也更為有限。
　　盈利能力仍有壓力，但呈逐季好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。前三季度公司毛利率為25.19%、同比-3.94pct，其中Q3毛利率24.80%、同比-4.12pct。前三個(gè)季度公司經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率分別為5.78%、8.71%、8.19%，同比-2.62pct、-2.17pct、-1.4pct，呈逐季降幅收窄態(tài)勢(shì)。考慮到去年Q4因競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)為負(fù)，今年Q4有望實(shí)現(xiàn)盈利能力同比轉(zhuǎn)正。
　　費(fèi)用管控延續(xù)，信用減值壓力有所緩釋。前三季度公司期間費(fèi)用率為16.61%，同比-1.96pct，其中，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-1.71pct/+0.12pct/-0.27pct/-0.10pct，整體費(fèi)用管控能力保持穩(wěn)健。前三季度公司計(jì)提信用減值7.20億元，去年同期為6.34億元，其中Q3計(jì)提信用減值2.90億元，去年同期為2.67億元。綜上，前三季度公司凈利率為3.82%，同比-1.99pct，單Q3公司凈利率3.40%，同比-1.70pct。
　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比大幅改善，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。2025年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額4.16億元，同比+184.56%，為近十年首次前三季度轉(zhuǎn)正?，F(xiàn)金流改善主要系期內(nèi)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)回款及購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金減少等綜合所致。收現(xiàn)比方面，前三季度公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金204.95億元，營(yíng)業(yè)收入206.01億元，收現(xiàn)比達(dá)99.5%（去年同期為99.9%，雖不及去年，但也為過(guò)去5年次新高），公司現(xiàn)金回籠能力持續(xù)向好。應(yīng)收賬款方面，截至三季度末，公司應(yīng)收票據(jù)及賬款余額為92.95億元，同比-18.76%。三季度末公司資產(chǎn)負(fù)債率50.22%，同比+6.08pct，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)保持在健康區(qū)間。
　　投資建議：公司產(chǎn)品端挖掘砂粉機(jī)會(huì)；渠道端深耕零售，堅(jiān)持合伙人優(yōu)先，加速海外市場(chǎng)布局。內(nèi)部堅(jiān)持最大限度降低生產(chǎn)成本，積極解決應(yīng)收賬款歷史問(wèn)題。考慮到Q3公司收入同比轉(zhuǎn)正，但毛利率仍同比下滑，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收277.11、279.05、284.67億元（2025-2027年前值分別為283.78、292.73、305.72億元），歸母凈利潤(rùn)8.59/16.89/25.56億元（2025-2027年前值分別為14.22、18.99、24.03億元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的2025-2027年P(guān)E分別為35.6/18.1/12.0X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)基建投資不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲，新品培育不及預(yù)期