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事件：公司公布2025年三季度報(bào)告。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入549.76億元（+8.32%，YoY），歸屬于母公司普通股股東凈利潤224.45億元（+8.39%，YoY）。9月末，公司總資產(chǎn)為3.58萬億元（+16.65%，YoY），不良貸款率為0.76%（持平，QoQ），不良貸款撥備覆蓋率為375.92%（+1.76PCT，QoQ）。Q2單季凈息差為1.76%（-5.32BPs，YoY）。
　　對公貸款與金融投資增長較快，個人貸款增長依然受制于需求端。Q3寧波銀行貸款增速隨行業(yè)放緩，但相對行業(yè)依然保持明顯優(yōu)勢。對公方面，一般貸款新增規(guī)模明顯高于近年同期，反映區(qū)域經(jīng)濟(jì)的良好需求及公司充足的項(xiàng)目儲備；新增票據(jù)貼現(xiàn)低于近年同期，體現(xiàn)與一般貸款的互補(bǔ)關(guān)系，二者合計(jì)后仍高于近年同期。參照往年季節(jié)性，Q3仍然屬于個人貸款旺季，但今年Q3明顯低于近年同期，一方面與居民信貸需求偏弱有關(guān)；另一方面或是因?yàn)榻?jīng)營貸、消費(fèi)貸授信政策或因風(fēng)險(xiǎn)上升而收緊。統(tǒng)籌來看，盡管面臨零售需求較弱的不利因素，但由于Q1-Q3較強(qiáng)的對公信貸投放為全年夯實(shí)基礎(chǔ)，且Q4新型政策性工具投放有望激活潛在需求，年內(nèi)信貸規(guī)模有望保持較快增長。Q3寧波銀行金融投資規(guī)模增長進(jìn)一步提速反映信貸較弱的局面下，配置力度向政府債傾斜，與社融結(jié)構(gòu)中政府債占比上升一致。Q3寧波銀行存款規(guī)模季節(jié)性回落，但由于Q1攬儲扎實(shí)，同比增速仍明顯快于同期M2。
　　重定價(jià)影響下息差延續(xù)收窄，存款重定價(jià)緩解息差壓力。測算Q3單季度凈息差為1.76%，環(huán)比+3.75BPs，同比-5.32BPs（Q2單季度息差為1.72%，環(huán)比-7.84BPs，同比-11.98BPs），息差絕對值較同業(yè)仍保持明顯優(yōu)勢。資產(chǎn)端，測算生息率為3.35%，環(huán)比-8.59BPs，同比-51.85BPs（Q2生息率為3.44%，環(huán)比-23.44BPs，同比-47.51BPs）。一方面是受2024年下半年以來LPR兩次下調(diào)及存量住房貸款利率下降之重定價(jià)影響；另一方面是由于近年債市利率下行明顯，投資組合中低息券占比逐步上升；此外，收益率較高的零售貸款占比下降也傾向于拉低整體資產(chǎn)收益率。負(fù)債端，5月寧波銀行跟隨大行節(jié)奏開啟新一輪存款降息，與此前多輪存款降息重定價(jià)效果疊加，帶動存款成本率明顯改善。此外，受益于寬松資金面，同業(yè)負(fù)債與發(fā)行債券利率明顯下降，這一因素對付息率的改善作用也較為明顯。測算Q3付息率為1.59%，環(huán)比-11.59BPs，同比-42.02BPs（Q2付息率為1.71%，環(huán)比10.18BPs，同比-31.26BPs）。近月，央行MLF、買斷式逆回購實(shí)現(xiàn)凈投放，并計(jì)劃重啟國債買賣操作，這些因素將對負(fù)債端產(chǎn)生正面影響。后續(xù)若貨幣政策力度加大，參照近年存貸同步調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)息差受到的影響較為中性，息差壓力減輕的態(tài)勢有望延續(xù)。
　　中間業(yè)務(wù)收入進(jìn)一步改善；債市調(diào)整行情中投資收入如期承壓。Q2寧波銀行中間業(yè)務(wù)收入由降轉(zhuǎn)增，反映降費(fèi)讓利政策影響明顯消退以及資本市場改善的正面效果。Q3進(jìn)一步改善，主要是由于資本市場表現(xiàn)出色，公司財(cái)富管理、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)彈性如期釋放，帶動手續(xù)費(fèi)傭金收入大幅增長。投資收益方面，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，股市強(qiáng)而債市弱，廣義投資收益如期承壓。債市現(xiàn)階段受宏觀基本面的支撐，同時也受市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的約束，預(yù)計(jì)Q4以震蕩行情為主，銀行業(yè)投資收益普遍承壓。值得注意的是，Q4寧波銀行基數(shù)壓力小于行業(yè)，預(yù)計(jì)同比視角對業(yè)績影響有限。
　　風(fēng)險(xiǎn)放緩跡象明顯；在個人貸款風(fēng)險(xiǎn)普遍上升的行業(yè)背景下，減值計(jì)提較為審慎。Q3末，寧波銀行整體不良貸款率為0.76%，環(huán)比持平。關(guān)注類貸款占比較Q2小幅上升6BPs至1.08%。逾期貸款占比較Q2下降3BPS至0.86%。不良與逾期貸款之比連續(xù)兩季度上升，反映不良認(rèn)定趨嚴(yán)。Q3寧波銀行計(jì)提貸款減值損失同比大幅增長，體現(xiàn)公司審慎計(jì)提理念。測算不良貸款核銷比例為21.17%，從近年高位平臺進(jìn)一步回落，顯示風(fēng)險(xiǎn)出清取得良好成效。動態(tài)來看，測算Q3單季度不良生成率（加回核銷）為0.17%，從近年高位平臺進(jìn)一步回落。受計(jì)提力度較大但不良生成放緩影響，撥備覆蓋環(huán)比繼續(xù)小幅回升。當(dāng)前行業(yè)個人貸款風(fēng)險(xiǎn)普遍上升的背景下，公司確認(rèn)和核銷力度主要集中在零售信貸，及時處置風(fēng)險(xiǎn)有利于公司在后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展中保持主動地位?？紤]到公司收入增長較快、撥備較厚，預(yù)計(jì)仍有能力保持資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)優(yōu)異。
　　盈利預(yù)測與投資建議。公司Q3息差環(huán)比回升，中間業(yè)務(wù)收入明顯改善，我們相應(yīng)調(diào)整盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為720.84、783.68、873.76億元（原預(yù)測為715.61、774.09、862.90億元），歸母凈利潤分別295.36、324.68、359.76億元（原預(yù)測為295.30、324.68、367.99億元）。預(yù)計(jì)2025-2027年普通股每股凈資產(chǎn)為35.15、39.55、44.42元，對應(yīng)10月30日收盤價(jià)PB為0.79、0.70、0.62倍。寧波銀行財(cái)富管理與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯，資本市場向好環(huán)境中，展現(xiàn)較好增長彈性。憑借營收與撥備優(yōu)勢，公司有能力充分應(yīng)對行業(yè)零售風(fēng)險(xiǎn)上升壓力，資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)計(jì)保持優(yōu)異。維持公司“買入”投資評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：個人貸款與制造業(yè)貸款質(zhì)量大幅惡化；債市超預(yù)期調(diào)整導(dǎo)致投資收益大幅受損；不對稱降