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公司公布三季度業(yè)績：25年1-9月實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利44.7/0.3億元，同比-7.5%/+1.7%，Q3收入/歸母凈利16.3/0.04億元，同比-6.3%/+0.1億元，Q3業(yè)績低于我們預(yù)期（1.2億元），主要由于毛利率環(huán)比下滑，近期提振消費(fèi)等政策陸續(xù)落地，期待公司智能衛(wèi)浴業(yè)務(wù)延續(xù)較快增長，維持“持有”。
　　Q3收入同比降幅收窄，毛利率環(huán)比下降
　　25Q3公司收入16.3億元，同/環(huán)比-6.3%/-8.5%，同比降幅相比Q2有所收窄。25Q3公司毛利率26.9%，同/環(huán)比+1.5/-2.9pct，我們預(yù)計(jì)環(huán)比下降主要受價(jià)格下滑影響，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及成本改善仍帶動(dòng)毛利率同比提升。公司持續(xù)實(shí)施產(chǎn)品和營銷雙輪驅(qū)動(dòng)，打造旗艦產(chǎn)品，提升產(chǎn)品力，優(yōu)化產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步推進(jìn)內(nèi)部管理變革和降本增效工作，我們預(yù)計(jì)Q4公司毛利率同比有望延續(xù)改善。
　　銷售費(fèi)用率同比提升，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流承壓
　　25前三季度公司期間費(fèi)用率26.7%，同比+2.2pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為8.8%/11.7%/5.4%/0.7%，同比+1.4/+1.0/-0.2/+0.01pct，銷售費(fèi)用率增加主要由于海外市場的戰(zhàn)略投入增加、廣告宣傳費(fèi)用增加以及店效倍增項(xiàng)目的實(shí)施費(fèi)用投入增加。25年前三季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-5.6億元，同比-0.6億元，主要受銷售收入下滑影響，隨著公司銷售收入延續(xù)增長，考慮Q4為傳統(tǒng)回款高峰期，我們預(yù)計(jì)Q4公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流有望環(huán)比改善。
　　25年前三季度家裝零售同比增長，期待店效倍增項(xiàng)目進(jìn)一步實(shí)施
　　據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，25年1-9月限額以上建筑及裝潢材料企業(yè)零售額1235億元，同比+1.6%，家裝零售需求有所回暖。今年前三季度公司分階段推進(jìn)店效倍增項(xiàng)目，經(jīng)銷商試點(diǎn)門店店效顯著提升，有效帶動(dòng)了公司經(jīng)銷零售收入的增長。展望Q4，公司將推動(dòng)該項(xiàng)目由點(diǎn)及面，逐步覆蓋更多門店，實(shí)現(xiàn)全面推廣與持續(xù)增效，有望進(jìn)一步帶動(dòng)公司零售收入增長。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮公司海外市場開拓及店效倍增項(xiàng)目實(shí)施帶動(dòng)銷售費(fèi)用增加，我們上調(diào)銷售費(fèi)用率假設(shè)，同時(shí)由于價(jià)格競爭激烈，下調(diào)毛利率假設(shè)，我們預(yù)測公司25-27年歸母凈利為1.8/3.6/4.5億元（前值3.5/4.2/4.9億元，下調(diào)49%/16%/9%）。考慮公司店效倍增項(xiàng)目持續(xù)實(shí)施，有望帶動(dòng)公司26年零售收入進(jìn)一步增長，將估值年份切換至26年，可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期均值對應(yīng)26年20xPE（前值25年25xPE），我們認(rèn)為智能衛(wèi)浴相比傳統(tǒng)家居行業(yè)仍具備更大增長潛力，以舊換新有望驅(qū)動(dòng)需求恢復(fù)但仍需時(shí)間，但公司毛利率已同比開始改善，給予公司26年25xPE，目標(biāo)價(jià)9.25元（前值10.80元，基于25年30xPE），維持“持有”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：折疊屏需求不及預(yù)期，UTG產(chǎn)線建設(shè)不及預(yù)期，產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)。