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事件：口子窖發(fā)布2025年三季報(bào)，公司25年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入31.74億元、同比下滑27.24%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.42億元、同比下滑43.39%，扣非歸母凈利潤7.25億元、同比下滑42.77%。其中25Q3單季總營收6.43億元、同比下滑46.23%，歸母凈利潤0.27億元、同比下滑92.55%，扣非歸母凈利潤0.27億元、同比下滑92.1%。
　　25Q3收入下滑幅度較高，報(bào)表繼續(xù)出清。三季度公司收入端同比下滑46%，消費(fèi)場景受損下公司主動(dòng)釋放壓力，報(bào)表出清幅度相對(duì)明顯。1）分產(chǎn)品看，25年前三季度高檔/中檔/低檔白酒銷售收入分別為29.61/0.41/1.14億元，同比-27.98%/-15.38%/+25.09%，高檔白酒需求受損、收入下滑相對(duì)明顯，其中單三季度高檔/中檔/低檔白酒銷售收入分別為5.77/0.09/0.46億元，同比-49.35%/-28.51%/+117.28%。2）分區(qū)域看，25年前三季度安徽省內(nèi)/省外銷售收入分別為25.87/5.30億元，同比-27.24%/-23.93%，其中單三季度安徽省內(nèi)/省外銷售收入分別為4.86/1.45億元，同比-48.95%/-34.04%，省內(nèi)場景沖擊疊加競爭激烈，三季度收入下滑幅度相對(duì)較高。截至25Q3末公司省內(nèi)/省外經(jīng)銷商分別為557/564家，相較25Q2末凈增21/18家。
　　25Q3毛利率下移，費(fèi)用率抬升明顯，盈利能力短期承壓。1）25Q3銷售毛利率62.66%、同比下滑9.25pct，毛利率承壓較為明顯，估計(jì)主要系三季度高檔白酒收入下滑較多，而低檔白酒階段性放量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所下移。25Q3稅金及附加項(xiàng)占營收比重為19.04%、同比提升2.72pct，銷售費(fèi)用率24.61%、同比+12.23pct，行業(yè)承壓階段估計(jì)公司加大對(duì)渠道的補(bǔ)貼投入，疊加收入規(guī)模下滑，費(fèi)用率抬升明顯。25Q3管理費(fèi)用率15.03%、同比+7.95pct，綜合看25Q3銷售凈利率4.2%、同比下滑26.08pct，盈利能力明顯承壓。2）25Q3銷售現(xiàn)金回款7.29億元、同比減少48.9%，截至25Q3末合同負(fù)債3.39億元，相較25Q2末有所增加、同比24年同期略有減少。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：考慮需求承壓、省內(nèi)競爭加劇，渠道壓力釋放仍需時(shí)間，下調(diào)2025-26年歸母凈利潤預(yù)測為9.45/10.02億元（較前次預(yù)測下調(diào)43.77%/43.68%），新增27年歸母凈利潤預(yù)測為10.64億元，折合EPS為1.58/1.68/1.78元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E為20/19/18倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：安徽市場競爭加劇，兼系列動(dòng)銷不及預(yù)期，渠道改革效果不及預(yù)期