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事項(xiàng)：
　　公司公布2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.0億元，較上年同期調(diào)整后下降8.4%，歸母凈利潤(rùn)0.2億元，較上年同期調(diào)整后下降84.1%；公司單三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.8億元，較上年同期調(diào)整后下降10.9%，歸母凈利潤(rùn)為-0.3億元，上年同期調(diào)整后為0.3億元。
　　平安觀點(diǎn)：
　　收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)毛利率改善，多因素拖累業(yè)績(jī)。前三季度公司收入同比下滑，主要可能因國(guó)內(nèi)工程建設(shè)項(xiàng)目減少，項(xiàng)目施工進(jìn)度放緩，導(dǎo)致防水市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)需求有所減少，同時(shí)公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)客戶風(fēng)險(xiǎn)前置管理。期內(nèi)歸母凈利潤(rùn)降幅超過營(yíng)收降幅，主要因信用減值計(jì)提規(guī)模增加，其他收益、營(yíng)業(yè)外收入減少。從毛利率情況看，前三季度銷售毛利率24.3%，高于上年同期的23.0%，主要可能因公司持續(xù)優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，不斷開發(fā)高端市場(chǎng)和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，毛利率較高的海外業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；公司亦加大降本增效力度，前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用從上年同期的0.7億元降至0.4億元，銷售費(fèi)用亦同比小幅下滑。
　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯改善，應(yīng)收賬款同比減少。前三季度三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-8.2億元，高于上年同期的-15.0億元，可能因公司持續(xù)加強(qiáng)貨款回收，同時(shí)優(yōu)化供應(yīng)商付款方式，減少采購現(xiàn)金支出。期末公司應(yīng)收賬款40.7億元，低于上年同期的47.3億元。
　　投資建議：考慮行業(yè)需求修復(fù)弱于預(yù)期、且年內(nèi)減值規(guī)模略多，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為0.5億元、2.3億元、3.7億元，原預(yù)測(cè)為2.0億元、3.3億元、4.4億元；當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為110倍、24倍、15倍。盡管盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，但從宏觀層面看，后續(xù)地產(chǎn)與基建支持政策有望加碼，提振產(chǎn)業(yè)鏈信心；從行業(yè)層面看，防水行業(yè)與地產(chǎn)新開工緊密相關(guān)，行業(yè)格局已大幅出清。從公司層面看，科順股份作為防水頭部企業(yè)，品牌、渠道、客戶資源均具備優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)下行期依然實(shí)現(xiàn)規(guī)模體量相對(duì)平穩(wěn)，且減值計(jì)提較為充分。未來行業(yè)步入穩(wěn)態(tài)后，公司市占率、利潤(rùn)率均具備修復(fù)空間。我們繼續(xù)看好公司未來發(fā)展，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）地產(chǎn)基本面恢復(fù)、基建需求落地低于預(yù)期：若后續(xù)地產(chǎn)銷售、開工持續(xù)下行，將影響防水行業(yè)需求；基建同理，若后續(xù)實(shí)物需求落地低于預(yù)期，亦將加劇防水需求壓力。（2）原材料價(jià)格繼續(xù)上漲，制約行業(yè)利潤(rùn)率：若后續(xù)油價(jià)上漲，帶動(dòng)瀝青、乳液、聚醚等原材料繼續(xù)漲價(jià)，加劇公司盈利壓力。（3）應(yīng)收賬款回收不及時(shí)與壞賬計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)：目前公司應(yīng)收款減值較為充分，且有工抵房在手。但若后續(xù)地產(chǎn)資金環(huán)境與房企違約情況未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，后續(xù)不排除繼續(xù)計(jì)提減值，拖累公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。