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中遠(yuǎn)海能發(fā)布三季報(bào)：前三季度歸母凈利/扣非歸母凈利27.2億/24.8億元，同比-21.2%/-25.9%。其中，3Q歸母凈利/扣非歸母凈利8.5億/7.1億元，同比+4.4%/-3.0%；環(huán)比-26.5%/-33.4%（盈利環(huán)比下降主因公司收入確認(rèn)滯后市場(chǎng)運(yùn)價(jià)）。今年以來(lái)，國(guó)際油運(yùn)市場(chǎng)呈現(xiàn)“前低后高”走勢(shì)。其中，原油輪市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于成品油輪。自8月以來(lái)，受益于OPEC+/北美/巴西/阿根廷等國(guó)增產(chǎn)、跨區(qū)域原油價(jià)差套利貿(mào)易活躍、低油價(jià)帶動(dòng)補(bǔ)庫(kù)需求、地緣事件擾動(dòng)等多重利好因素共振，VLCC運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)大幅上揚(yáng)態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為全球原油產(chǎn)量增加疊加地緣事件共振催化，油運(yùn)市場(chǎng)有望持續(xù)走強(qiáng)，大幅推升公司4Q25-2026年盈利，維持“買入”。
　　外貿(mào)油運(yùn)：VLCC運(yùn)價(jià)大幅上漲，4Q盈利環(huán)比有望顯著抬升
　　3Q公司外貿(mào)原油輪毛利3.2億元，同環(huán)比+129.4%/-25.9%；外貿(mào)成品油輪毛利1.3億元，同環(huán)比-22.6%/-23.1%。同期，波羅的海VLCC中東至中國(guó)航線（TD3CTCE）/BDTISuezmax/BDTIAframax/BCTI成品油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)均值環(huán)比+16.2%/+11.1%/-13.6%/-6.4%。公司收入確認(rèn)滯后市場(chǎng)運(yùn)價(jià)約1個(gè)月（即3Q盈利主要體現(xiàn)6-8月市場(chǎng)運(yùn)價(jià)）。9-10月VLCC運(yùn)價(jià)均值環(huán)比6-8月大幅上漲113.1%，我們預(yù)計(jì)4Q公司外貿(mào)原油輪盈利環(huán)比有望大幅抬升。
　　4Q25E-2026E全球原油產(chǎn)量增加，油運(yùn)市場(chǎng)有望持續(xù)走強(qiáng)
　　今年以來(lái)，多重利好因素疊加推動(dòng)VLCC市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)。1Q在美國(guó)制裁力度趨嚴(yán)的背景下，合規(guī)船東信心提升，推動(dòng)VLCC運(yùn)價(jià)階段性走強(qiáng)；2Q-3Q，OPEC+增產(chǎn)，疊加伊以沖突爆發(fā)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升；9月以來(lái)，中東區(qū)域貨盤(pán)增長(zhǎng)，伴隨石油跨區(qū)套利窗口打開(kāi)，運(yùn)輸需求顯著提升。展望4Q25-2026，根據(jù)OPEC最新預(yù)測(cè)，4Q25-2026年全球原油產(chǎn)量有望逐季度增加，特別是長(zhǎng)航距出口國(guó)如北美/巴西/阿根廷等原油出口量有望增加，我們認(rèn)為VLCC運(yùn)價(jià)有望持續(xù)走強(qiáng)。
　　內(nèi)貿(mào)毛利環(huán)比改善，LNG船擴(kuò)張?jiān)龊裼?，多元業(yè)務(wù)布局化學(xué)品船
　　 3Q內(nèi)貿(mào)油運(yùn)實(shí)現(xiàn)毛利3.6億元，同環(huán)比-12.0%/+9.7%。近年來(lái)，公司加強(qiáng)多元業(yè)務(wù)布局，持續(xù)擴(kuò)大LNG船業(yè)務(wù)、收購(gòu)化學(xué)品及LPG運(yùn)輸船業(yè)務(wù)。前三季度，LNG船業(yè)務(wù)累計(jì)貢獻(xiàn)歸母凈利6.7億元，同比基本持平；LPG船實(shí)現(xiàn)毛利0.5億元，同比+22.5%；化學(xué)品船實(shí)現(xiàn)毛利0.5億元，同比-5.2%。截至9月末，公司運(yùn)營(yíng)55艘LNG船舶，在建訂單32艘，預(yù)計(jì)2025-2028年陸續(xù)交付。大多數(shù)LNG船已簽訂長(zhǎng)期期租合同，鎖定穩(wěn)定長(zhǎng)期收入。隨著卡塔爾能源公司項(xiàng)目、中石化項(xiàng)目等陸續(xù)落地，LNG船隊(duì)規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)張，增厚公司盈利。
　　上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至15.8元/13.0港幣
　　基于當(dāng)前強(qiáng)勁的VLCC運(yùn)價(jià)及我們對(duì)全球原油產(chǎn)量環(huán)比增加的預(yù)期，我們上調(diào)25/26/27年凈利預(yù)測(cè)11%/5%/5%至49.3億/58.1億/62.0億元。我們認(rèn)為若后續(xù)國(guó)際油價(jià)進(jìn)一步走低，補(bǔ)庫(kù)需求或有望超預(yù)期，26/27年運(yùn)價(jià)或超我們中性假設(shè)。根據(jù)公司測(cè)算，每1萬(wàn)美金VLCC運(yùn)價(jià)上漲，對(duì)應(yīng)增厚公司年化凈利9.5億元，盈利高彈性。基于1.8x/1.4x 25EPB（公司A股歷史三年P(guān)B均值/H股歷史三年P(guān)B均值加2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，H股較歷史溢價(jià)主因考慮當(dāng)前港股流動(dòng)性向好，或提振估值；25EBVPS 8.75元），上調(diào)目標(biāo)價(jià)19%/46%至15.8元/13.0港幣（前值目標(biāo)價(jià)基于1.6x/1.0x 25EPB），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）全球經(jīng)濟(jì)衰退；2）運(yùn)價(jià)低于預(yù)期；3）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。