>> 申萬(wàn)宏源-注冊(cè)制新股縱覽：恒坤新材，聚焦光刻材料及前驅(qū)體材料，實(shí)現(xiàn)SOC與BARC國(guó)產(chǎn)替代-251101
| 上傳日期： |
2025/11/1 |
大小： |
702KB |
| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
AHP得分及配售比例：剔除、考慮流動(dòng)性溢價(jià)因素后，我們測(cè)算恒坤新材AHP得分均為2.58分，分別位于科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分42.4%分位、44.0%分位，處于中游偏下、中游偏上水平。假設(shè)以85%入圍率計(jì)，中性預(yù)期情形下，恒坤新材網(wǎng)下A、B兩類配售對(duì)象的配售比例分別是：0.0386%、0.0374%。
光刻材料及前驅(qū)體材料細(xì)分領(lǐng)先者，多款自研產(chǎn)品有望放量。公司是境內(nèi)少數(shù)具備12英寸集成電路晶圓制造關(guān)鍵材料研發(fā)和量產(chǎn)能力的創(chuàng)新企業(yè)之一。在光刻材料領(lǐng)域，公司SOC、BARC、KrF光刻膠、i-Line光刻膠等多款自產(chǎn)產(chǎn)品量產(chǎn)供貨，其中SOC產(chǎn)品能夠滿足先進(jìn)NAND、DRAM存儲(chǔ)芯片制造工藝、45nm至7nm制程邏輯芯片制造工藝需求。截至25H1，公司自產(chǎn)SOC與BARC已累計(jì)量產(chǎn)供貨超過(guò)50,000加侖，系境內(nèi)少數(shù)在12英寸集成電路領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)SOC、BARC量產(chǎn)供貨的企業(yè)之一，產(chǎn)品成功替換境外廠商同類產(chǎn)品，前十大晶圓廠中已有多家成為公司客戶。在12英寸集成電路領(lǐng)域，公司2023年SOC與BARC銷售規(guī)模均為境內(nèi)市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)廠商第一，2024年SOC境內(nèi)市占率超10%。同時(shí)，公司已有超過(guò)10款i-Line光刻膠、KrF光刻膠以及ArF光刻膠進(jìn)入驗(yàn)證流程，部分產(chǎn)品已小規(guī)模銷售，預(yù)計(jì)將在未來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。在前驅(qū)體材料領(lǐng)域，公司自產(chǎn)硅基前驅(qū)體材料以TEOS為主，產(chǎn)品純度達(dá)到9N電子級(jí)別要求，未來(lái)將在客戶端逐步置換公司自Soulbrain引進(jìn)的TEOS。
募投儲(chǔ)備新品產(chǎn)能，加速光刻材料國(guó)產(chǎn)替代。2028年中國(guó)境內(nèi)集成電路前驅(qū)體、光刻膠市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)176.0億元、150.3億元，23-28年復(fù)合增速為27.4%、18.5%，但市場(chǎng)由境外廠商占據(jù)主要市場(chǎng)份額，i-Line光刻膠、SOC國(guó)產(chǎn)化率10%，BARC、KrF光刻膠、ArF光刻膠國(guó)產(chǎn)化率不足3%。從國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程分析，公司已在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。公司已有超過(guò)5款前驅(qū)體材料在研發(fā)或驗(yàn)證過(guò)程中，隨著“集成電路前驅(qū)體二期項(xiàng)目”建成，公司預(yù)計(jì)每年將實(shí)現(xiàn)3.3億元集成電路前驅(qū)體產(chǎn)品銷售額。此外，“集成電路用先進(jìn)材料項(xiàng)目”建成后，公司將具備年產(chǎn)500噸包含ArF、KrF光刻膠以及其他光刻材料如ArFBARC、KrFBARC、SOC和Top Coating的生產(chǎn)能力，產(chǎn)品性能達(dá)到國(guó)際同類產(chǎn)品先進(jìn)水平。
業(yè)績(jī)規(guī)模較小，自產(chǎn)產(chǎn)品毛利率較低，研發(fā)費(fèi)用率領(lǐng)先。我們選擇彤程新材、晶瑞電材、艾森股份等6家A股上市公司作為可比上市公司。22-25H1，公司營(yíng)收、歸母凈利規(guī)模低于可比公司平均，其中營(yíng)收規(guī)模僅高于艾森股份。同期，公司自產(chǎn)光刻材料毛利率均超過(guò)33%，處于可比中游水平，而自產(chǎn)前驅(qū)體材料因處于產(chǎn)能爬坡階段，毛利率于25H1轉(zhuǎn)正，導(dǎo)致公司自產(chǎn)產(chǎn)品毛利率低于可比均值，而研發(fā)費(fèi)用率領(lǐng)先可比公司。受行業(yè)需求周期波動(dòng)，23年收入同比增速放緩，24年產(chǎn)業(yè)務(wù)加速放量，22-24年應(yīng)收復(fù)合增速為30.50%，領(lǐng)先可比，但受研發(fā)費(fèi)用及期間費(fèi)上行影響，同期歸母凈利復(fù)合增速僅為-1.99%。截至2025年10月31日收盤，可比公司PE(TTM)區(qū)間為40.13~113.45倍，均值為71.05倍，其所屬行業(yè)C39計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)近一個(gè)月靜態(tài)市盈率為60.46倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）產(chǎn)品未能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)：如新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)失敗或因客戶需求發(fā)生變化，將導(dǎo)致新產(chǎn)品無(wú)法實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。2）客戶集中度較高及單一客戶依賴的風(fēng)險(xiǎn)：公司前五大客戶、第一大客戶的收入占比超過(guò)90%、55%，若未來(lái)公司與重要客戶的長(zhǎng)期合作關(guān)系發(fā)生變化等，將產(chǎn)生不利影響。3）與引進(jìn)產(chǎn)品供應(yīng)商合作終止或交易條件發(fā)生重大不利變化的風(fēng)險(xiǎn)：如果未來(lái)公司與其他主要引進(jìn)產(chǎn)品供應(yīng)商合作終止或交易條件發(fā)生重大不利變化，則將導(dǎo)致公司引進(jìn)產(chǎn)品銷售收入和毛利進(jìn)一步下降。
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