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事件：公司公告25年三季報(bào)，前三季度收入110.8億同比+22.1%，歸母凈利9.5億同比+4.8%，扣非歸母凈利7.8億同比-6.4%；毛利率21.6%同比-2.2pct，凈利率8.7%同比-1.2pct。我們點(diǎn)評(píng)如下：
　　Q3業(yè)績(jī)環(huán)降源于成本上升導(dǎo)致非AI業(yè)務(wù)盈利下滑。Q3收入39.9億同比+24.2%環(huán)比+6.3%，歸母凈利3.0億同比+20.4%環(huán)比-8.1%，扣非歸母凈利2.4億同比+0.2%環(huán)比-22.1%；毛利率22.0%同比-1.4pct環(huán)比持平，凈利率7.7%同比持平環(huán)比-0.9pct。業(yè)績(jī)環(huán)比下滑，毛利率下降，主要源于上游CCL及貴金屬等原材料成本漲價(jià)較多，且公司新增產(chǎn)能持續(xù)投入帶動(dòng)折舊有所增加，公司下游汽車(chē)電子業(yè)務(wù)占比50%順價(jià)存在較大的壓力，致使盈利能力下滑。費(fèi)用率：銷(xiāo)管研財(cái)費(fèi)用1.9%/4.3%/5.9%/0.9%，同比0/-1.1/-0.3/+0.3pct，總費(fèi)用率同比-1.1pct。
　　短期來(lái)看，公司在AI算力領(lǐng)域的拓展已取得積極進(jìn)展，即將迎來(lái)第一個(gè)業(yè)績(jī)高增拐點(diǎn)。公司目前在N客戶(hù)Gb300的主要料號(hào)已逐步導(dǎo)入量產(chǎn)訂單，Q4有望逐月爬坡上量，良率亦有持續(xù)提升，算力業(yè)務(wù)利潤(rùn)彈性有望釋放，公司將迎來(lái)第一個(gè)業(yè)績(jī)高增拐點(diǎn)。
　　PCB業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花，高端產(chǎn)能升級(jí)與汽車(chē)智駕+AI算力新興領(lǐng)域布局望驅(qū)動(dòng)新成長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)看，公司在汽車(chē)電子領(lǐng)域維持全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，據(jù)Prismark統(tǒng)計(jì)已蟬聯(lián)全球第一大汽車(chē)PCB供應(yīng)商，在智駕算法突破及AI車(chē)端滲透趨勢(shì)下，公司正加速導(dǎo)入七代毫米波雷達(dá)板、線控底盤(pán)、電機(jī)驅(qū)動(dòng)埋功率器件產(chǎn)品等匹配更高智能駕駛級(jí)別配套產(chǎn)品，并在激光雷達(dá)、域控制器等量產(chǎn)項(xiàng)目上建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)，軟硬結(jié)合板、埋嵌銅基板等創(chuàng)新工藝前瞻布局，客戶(hù)定點(diǎn)項(xiàng)目持續(xù)拓展，全球化布局的產(chǎn)能釋放有望打開(kāi)長(zhǎng)期空間；AI硬件側(cè)加速突破，AI服務(wù)器/光模塊/高速交換機(jī)等高附加值產(chǎn)品進(jìn)入訂單轉(zhuǎn)化期，公司在N客戶(hù)下一代Rubin平臺(tái)中各類(lèi)高價(jià)值新料號(hào)的測(cè)試認(rèn)證中，公司已取得多個(gè)料號(hào)的供應(yīng)資格，同時(shí)積極跟進(jìn)CSP廠商在ASIC領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)與合作機(jī)會(huì)，配合泰國(guó)基地高端HDI產(chǎn)能建設(shè)以及國(guó)內(nèi)珠海金灣50億元擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，提升AI服務(wù)器、交換機(jī)、光模塊所需的高階HDI、HLC、SLP等產(chǎn)品技術(shù)及關(guān)鍵工序產(chǎn)能，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速向AI算力全場(chǎng)景延伸；消費(fèi)電子受益AIGC終端創(chuàng)新周期，公司在多層高密度軟板、軟硬結(jié)合板、HDI等領(lǐng)域具備較大的技術(shù)和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)、良好的客戶(hù)基礎(chǔ)，有望實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的提升，軟硬結(jié)合板技術(shù)儲(chǔ)備為AR/可穿戴設(shè)備放量奠定基礎(chǔ)。我們認(rèn)為公司在AI硬件迭代與汽車(chē)智能化雙賽道的技術(shù)儲(chǔ)備和產(chǎn)能布局，疊加供應(yīng)鏈數(shù)字化管理能力提升，將持續(xù)強(qiáng)化高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，打開(kāi)中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)彈性空間。
　　維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。我們最新預(yù)測(cè)25-27年?duì)I收為158.2/213.6/288.4億，歸母凈利潤(rùn)14.2/21.8/32.8億，對(duì)應(yīng)EPS為1.44/2.21/3.33元，對(duì)應(yīng)PE為50.4/32.8/21.8倍?？紤]到公司加速AIPCB產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)投資，在算力高端產(chǎn)能緊缺的背景下，公司已在北美N客戶(hù)取得高端料號(hào)的導(dǎo)入，在AI算力領(lǐng)域展現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力。中長(zhǎng)期來(lái)看，公司技術(shù)及客戶(hù)卡位較佳，數(shù)通及汽車(chē)領(lǐng)域產(chǎn)品持續(xù)導(dǎo)入放量，高端產(chǎn)能升級(jí)與新興領(lǐng)域布局雙向驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)潛力，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望得到不斷優(yōu)化。我們看好公司優(yōu)秀管理能力，算力高端產(chǎn)能擴(kuò)張打開(kāi)中長(zhǎng)線業(yè)績(jī)和估值的向上空間，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求低于預(yù)期、同行競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品導(dǎo)入及產(chǎn)能釋放進(jìn)度低于預(yù)期、原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)帶來(lái)匯兌損失的風(fēng)險(xiǎn)。