整體表現(xiàn)：電商&云均表現(xiàn)亮眼。25Q3亞馬遜營業(yè)收入1802億美元，同比+13%，經(jīng)營利潤174億美元，同比持平，剔除25億美元的聯(lián)邦貿(mào)易委員會和解費用以及18億美元的裁員相關支出，經(jīng)營利潤為217億美元，同比+25%。本季度凈利潤212億美元，同比+38%，主要是與Anthropic投資相關的稅前收益95億美元帶動。25Q4指引：預計下季度收入2060億美元至2130億美元（同比+10%-13%），包括外匯匯率正面影響190bps。經(jīng)營利潤210-260億美元（24年同期為212億美元），計算營業(yè)利潤率中位數(shù)約11%。
零售及其他業(yè)務：廣告收入加速增長，剔除一次性影響利潤率延續(xù)提升趨勢。25Q3亞馬遜零售及其他業(yè)務收入1472億美元，同比+12%。供給端，持續(xù)豐富品類結構，日常必需品今年以來增速為整體的2倍，食品雜貨過去12個月GMV1000億+美元。履約側，已開始在美國部分城市推出3小時達服務，同時持續(xù)優(yōu)化履約效率，區(qū)域化網(wǎng)絡已形成規(guī)模效應。本季度廣告收入加速增長至177億美元（同比+24%），預計未來依靠零售業(yè)線上化率持續(xù)提升、視頻廣告的增長潛力以及Amazon DSP的貢獻將實現(xiàn)持續(xù)增長。
云業(yè)務：收入加速增長，上修CAPEX積極擴張產(chǎn)能。25Q3AWS收入330億美元（同比+20%），23年以來首次增速達到20%。OPM 34.6%（同比-3.4pcts，環(huán)比+1.7pcts）。未完成訂單增長至2000億美元，同比+22%，環(huán)比+3%。公司積極擴張產(chǎn)能，過去12個月新增3.8GW電容，當前電容是22年的2倍，計劃到27年翻一番，25Q4預計還將新增至少1GW。全年資本開支上修至1250億美元（上季度后預計為1100-1200億美元），且預計26年將進一步增加。
AI方面，硬件端持續(xù)發(fā)力，近期啟動Rainier項目，搭載近50萬塊Trainium2芯片，年底預計達到100萬塊。Trainium2的采用率持續(xù)攀升，目前已完全售罄，成為價值數(shù)十億美元的業(yè)務。Trainium3將于今年年底發(fā)布預覽版，預計性能比2提升40%，2026年初將實現(xiàn)大規(guī)模供貨。應用端，公司積極布局Agent，AI購物助手Rufus今年的活躍用戶已達2.5億，月活用戶同比增長140%，有望帶來每年超100億美元的增量年化銷售額。
投資建議：考慮到公司零售業(yè)務穩(wěn)健增長，云業(yè)務積極擴張產(chǎn)能，收入有望加速增長，我們小幅調(diào)整公司25-27年收入至7142/7977/8845億美元，上調(diào)幅度為+1%/+3%/+3%，調(diào)整25-27年凈利潤預測至774/895/1082億美元，調(diào)整幅度為+9%/+8%/+9%，對應25-27年PE為34x/29x/24x。維持“優(yōu)于大市”評級。
風險提示：宏觀波動風險；云與AI競爭加?。浑娚谈偁幖觿〉?/div>
