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森馬服飾公布2025年三季報(bào)業(yè)績(jī): 2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入98.4億元（yoy+4.7%），歸母凈利潤(rùn)為5.4億元(yoy-28.9%)。其中Q3單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.0億元（yoy+7.3%），歸母凈利潤(rùn)為2.1億元(yoy+4.6%)。扣非歸母凈利潤(rùn)2.2億元（yoy+13.1%）。Q3單季度利潤(rùn)恢復(fù)正增長(zhǎng)，扣非凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)亮眼，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)步改善。公司持續(xù)推進(jìn)零售轉(zhuǎn)型與渠道優(yōu)化，為長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)，我們看好其長(zhǎng)期價(jià)值，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　Q3營(yíng)收增速回暖，穩(wěn)步提升渠道質(zhì)量
　　3Q25公司收入同比增長(zhǎng)7.3%至37.0億元，營(yíng)收增速穩(wěn)步回暖，主要得益于7-8月以來(lái)終端零售的加速改善，全系統(tǒng)終端零售額期內(nèi)保持低雙位數(shù)增長(zhǎng)。分品牌看，我們預(yù)計(jì)巴拉巴拉品牌憑借其強(qiáng)大的品牌力，收入增速優(yōu)于森馬品牌。分渠道看，我們預(yù)計(jì)線上渠道增速優(yōu)于線下。公司持續(xù)推進(jìn)渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，截至1H25公司凈關(guān)閉門店89家至8236家，但直營(yíng)渠道逆勢(shì)凈增19家至999家，森馬通過(guò)新開(kāi)購(gòu)物中心及奧萊店、關(guān)閉街邊店等方式提升渠道質(zhì)量，店效有望實(shí)現(xiàn)改善。
　　戰(zhàn)略投入期銷售費(fèi)率持續(xù)提升，凈利率有望實(shí)現(xiàn)邊際改善
　　3Q25單季毛利率同比+0.1pct至42.5%，主要得益于公司對(duì)線上折扣的控制和直營(yíng)業(yè)務(wù)占比的提升。利潤(rùn)承壓主要來(lái)自費(fèi)用端，前三季度銷售費(fèi)用率同比+3.3pct至28.3%，其中3Q25銷售費(fèi)用率同比+2.8pct至25.9%，主因公司在品牌宣傳、廣告投放以及新開(kāi)直營(yíng)店等方面的戰(zhàn)略性投入增加所致。綜合影響下，前三季度公司凈利率同比-2.6pct至5.5%，其中3Q25凈利率同比-0.2pct至5.7%，呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)。
　　庫(kù)存水平整體健康，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流短期承壓
　　截至2025年三季度末，公司存貨為41.4億元，同比基本持平，環(huán)比二季度末增長(zhǎng)24.5%，主要系冬裝入庫(kù)的季節(jié)性因素。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加11天至191天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加4天至42天，運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)短期承壓，但當(dāng)前庫(kù)存結(jié)構(gòu)整體健康，一年內(nèi)貨品占比保持在較高水平。前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-4.9億元（去年同期為-3.7億元），凈流出有所擴(kuò)大主要系本期支付貨款增加所致，營(yíng)運(yùn)資金短期承壓。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到公司持續(xù)加大銷售投入以及終端零售市場(chǎng)尚存不確定性，競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)下我們調(diào)整公司2025-27年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)-29%/-26%/-27%至9.2/11.0/12.8億元?？杀裙?026年Wind一致預(yù)期PE均值為13.0x（前值：25E 12.9x），考慮公司作為國(guó)內(nèi)童裝及休閑服飾龍頭品牌，雖短期經(jīng)營(yíng)略有承壓，但渠道的優(yōu)化和轉(zhuǎn)型有望助力長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，給予公司26年15.7倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至6.5元（前值：7.50元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；2）童裝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈；3）公司渠道調(diào)整效果不及預(yù)期。