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公司發(fā)布2025Q3業(yè)績：
　　25Q3：營收398.10億元（+0.35%），歸母192.24億元（+0.48%），扣非192.90億元（+0.95%）。
　　25Q1-3：營收1309.04億元（+6.32%），歸母646.27億元（+6.25%），扣非646.81億元（+6.42%）。
　　25Q3表現(xiàn)符合市場預期。
　　收入：茅臺酒發(fā)力、系列酒順應市場
　　分產(chǎn)品：25Q3公司茅臺酒/系列酒營收各同比+7.3%/-34.0%，茅臺酒營收占比白酒業(yè)務同比+5.5pct至89.4%。我們預計茅臺酒高增主因提前完成飛天打款任務，疊加非標產(chǎn)品加大投放力度。系列酒走弱預計主因茅臺1935受千元價格帶需求走弱拖累，整體表現(xiàn)與行業(yè)動銷下滑幅度基本匹配。
　　分渠道：25Q3公司直銷/批發(fā)營收各同比-14.9%/+14.4%，直銷渠道營收占比白酒業(yè)務同比-7.2pct至39.8%，直銷渠道下滑幅度較大主因i茅臺渠道在非標批價走弱+茅臺1935需求承壓下動銷較差，同期i茅臺/“直銷-i茅臺”營收各同比-57.2%/-0.9%，其他直銷渠道基本持平。公司通過經(jīng)銷渠道提前完成全年打款任務，以對沖直銷渠道經(jīng)營壓力。
　　利潤：盈利水平維持穩(wěn)定
　　25Q3公司毛利率同比+0.2pct至91.28%，主因茅臺酒占比提升。同期，公司銷售/管理/財務/稅金及附加費率各同比-1.02/-0.33/+0.33/+0.66pct，費用投放相對穩(wěn)定。綜上，25Q3公司歸母凈利率同比+0.06pct至48.29%。
　　回款質(zhì)量：現(xiàn)金流表現(xiàn)好于營收
　　25Q3公司銷售收現(xiàn)同比+2.7%，“營收+Δ合同負債”同比+5.3%，現(xiàn)金流表現(xiàn)略好于營收，我們預計主因飛天打款任務提前完成所致。
　　25Q3末公司合同負債77.49億元，同比/環(huán)比各-21.82/+22.42億元，公司更為注重渠道健康度，Q3發(fā)貨節(jié)奏相對克制。
　　投資建議：維持“買入”
　　我們的觀點：
　　25Q3公司茅臺酒通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道打款節(jié)奏等多種方式努力實現(xiàn)增長，體現(xiàn)公司強品牌力下經(jīng)營韌性；系列酒則順應市場環(huán)境主動降速，我們預計原定全年目標或有放松，為持續(xù)發(fā)展減輕包袱。后續(xù)關(guān)注公司管理層換屆后的邊際變化，以及宏觀環(huán)境好轉(zhuǎn)催化需求。
　　盈利預測：考慮到宏觀需求恢復較慢，我們調(diào)整前期預測，預計公司2025-2027年實現(xiàn)營業(yè)總收入1834.0/1915.4/2034.6億元（原值1901.3/2050.4/2183.1億元），同比+5.3%/+4.4%/+6.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤903.3/948.1/1012.3億元（原值939.4/1020.3/1090.7億元），同比+4.8%/+5.0%/6.8%；當前股價對應PE分別為20/19/18倍，維持“買入”評級。
　　風險提示：
　　行業(yè)景氣度不及預期，市場競爭加劇，食品安全事件。