>> 招商證券(香港)-Roblox(RBLX.US)三季度業(yè)績強勁，加大AI與平臺護(hù)城河投資-251031
| 上傳日期： |
2025/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
招商證券（香港） |
| 評級： |
增持 |
作者： |
王騰杰,李怡珊 |
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■ 25年三季度業(yè)績大超預(yù)期：預(yù)訂收入同增70%，日活躍用戶及使用時長表現(xiàn)強勁，營運現(xiàn)金流與自由現(xiàn)金流激增，國際業(yè)務(wù)增長亮眼
■公司上調(diào)25財年指引，但因資本支出及開支增加致股價承壓；我們認(rèn)為這些長遠(yuǎn)增長投資屬合理，能通過內(nèi)容社區(qū)、人工智能和未成年人保護(hù)等途徑強化其護(hù)城河
■維持增持，目標(biāo)價略微下調(diào)至166美元：作為全球消費型軟件即服務(wù)公司，具備卓越競爭護(hù)城河、規(guī)模領(lǐng)先地位及穩(wěn)健的收入和利潤增長前景
三季度業(yè)績表現(xiàn)卓越
25年三季度預(yù)訂收入和營收增長遠(yuǎn)超預(yù)期，預(yù)訂收入同增70%，營收同增48%。用戶參與度方面，日活躍用戶（DAU）同增70%，達(dá)到1.515億（二季度為1.12億，24年四季度為8,500萬），用戶使用時長同增91%。13歲以上用戶占比創(chuàng)歷史新高，達(dá)到67%（繼24年四季度的61%持續(xù)上升）。凈虧損為2.56億美元，調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤為4,600萬美元，同降17%。更重要的是，經(jīng)營現(xiàn)金流同增121%，自由現(xiàn)金流同增103%，均受益于預(yù)訂收入的大幅增長。我們認(rèn)為Roblox的核心驅(qū)動力包括引人入勝的游戲體驗、虛擬經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)展和內(nèi)容發(fā)現(xiàn)的優(yōu)化。公司持續(xù)投資于人工智能技術(shù)，例如基于AI的面部年齡估計、游戲內(nèi)物體和環(huán)境的實時AI生成與修改（Cube 4D）。管理層指出平臺擁有7款日活躍用戶超過1,000萬的游戲，其中5款是在過去12個月內(nèi)發(fā)布，顯示平臺內(nèi)容多元化以及開發(fā)者社區(qū)持續(xù)創(chuàng)造新熱門游戲的生態(tài)系統(tǒng)。國際市場表現(xiàn)亮眼，美國和加拿大預(yù)訂收入占比下降至55%，歐洲（21%）和亞太地區(qū)（13%）占比持續(xù)上升，特別是日本同增125%，印度146%，菲律賓140%，韓國150%，印度尼西亞高達(dá)804%。
上調(diào)25財年指引；2026年因資本支出及開支增加致股價承壓
Roblox給出25年四季度預(yù)訂收入指引為20億至20.5億美元（中點同增49%），收入為13.5億至14億美元（同增39%），但預(yù)計凈虧損為3.45億至3.75億美元，自由現(xiàn)金流為1億至1.3億美元，同比持平，主要因資本支出增加；25財年資本支出指引上調(diào)至4.68億美元，較二季度預(yù)期增加1.58億美元。對于2026年，Roblox尚未提供具體數(shù)字，但預(yù)期預(yù)訂收入保持兩位數(shù)增長，毛利率略微下降（主要因開發(fā)者分成率提高、基礎(chǔ)設(shè)施成本上升、服務(wù)成本改善有限及薪酬費用增加），資本支出水平與2025年相當(dāng)。公司同時指出潛在的利好因素（平臺勢頭、新技術(shù)推出）和利空因素（競爭加劇、新安全政策），我們認(rèn)為這增加了投資者對前景的不確定性，影響股價表現(xiàn)。
長遠(yuǎn)增長前景吸引，帶動股價上漲
Roblox目標(biāo)占據(jù)全球游戲市場10%的份額，而目前市場占有率為3.2%，較2024年的2.3%有所提升。我們調(diào)整了盈利預(yù)測，以反映更高的營收、較低的利潤率和更高的資本支出。當(dāng)前股價為113美元，對應(yīng)0.63倍PSG，貼現(xiàn)現(xiàn)金流目標(biāo)價為166美元，對應(yīng)2026財年0.9倍PSG。我們的新目標(biāo)價為166美元，基于2025-27年收入復(fù)合年增長率，采用0.63倍26財年P(guān)SG（接近同行高位，如Netflix的0.85倍），對應(yīng)25/26財年24倍/18倍市銷率。主要風(fēng)險：1）宏觀；2）競爭；3）監(jiān)管。
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